Pages

Wednesday, January 27, 2016

Güçlenen Dolar'ın Etkisi: Büyüyememenin Devamı!

Dolar endeksinin son 1 yıl içinde gördüğü en düşük değer 92.62, en yüksek değer ise 100.51. Bugünlerde, 99'lu seviyelerde seyrediyor. Yani, Dolar güçlendi. Dolar'daki güçlenmenin küresel ekonominin farklı ekonomik yapılardaki ülkeleri için önemli etkileri var.

Dolar'ın göreceli olarak zayıflığının bitmesi ve güçlenme sürecinin başlaması ABD ekonomisinin güçlenen performansından kaynaklandı. Dolar cinsinden varlıklara olan güvenin artmasıyla beraber yeni bir süreç başladı. Bu süreç, Fed'in genişleyici para politikalarını tedrici olarak terk etmeye başlamasıyla devam etti. Para politikası tarafındaki bu gelişmeyle beraber, Dolar'ın güçlenme süreci hızlandı.

Gelişmekte olan ülkeler, Fed'in parasal genişleme politikalarından büyük ölçüde faydalandılar. Özellikle cari açığı olanlar için Fed'in genişleyici politikaları büyüme oranlarının finanse edilmesi anlamını taşıdı. Ancak, Fed'in önce tahvil alım programını sonlandırma ve ardından faiz artırımı gerçekleştireceğine ilişkin beklenti süreci gelişmekte olan ülkelere yönelen fonların geri çekilmeye başlamasına neden oldu. Böylece, küresel büyümenin gelişmekte olan ülkeler kaynaklı büyüme potansiyeli zayıflamaya başladı.

Dolar'daki güçlenme, Fed'in neredeyse sıfıra yakın olan faiz politikası nedeniyle gelişmekte olan ülkelerde Dolar cinsinden kredi kullanımlarını önemli büyüklüklere ulaştırmıştı. Dolar'ın artan değeri nedeniyle, Dolar cinsinden kredilerin yerel para birimleri cinsinden büyüklükleri arttı. Dolayısıyla, yerel para birimiyle kazanç elde eden ve bu kazancı elde etmek için Dolar cinsinden kredi kullanımı yapmış olan firmaların kur zararları büyük boyutlara ulaştı. Bu durum, çok sayıda gelişmekte olan ülke firmalarında zarar rakamlarını büyüttüğü gibi, nakit akışı sorunlarına da neden oldu.

İthalata büyük ölçüde bağlı olan gelişmekte olan ülkeler için de maliyet artışları söz konusu oldu. Bu nedenle, firmaların kar marjlarında çok ciddi boyutlu daralmalar görüldü. Bu etki, firmaların ve dolayısıyla gelişmekte olan ülkelerin büyüme hızlarını ya düşürdü ya da negatif olarak gerçekleşmesine neden oldu.

Emtia üreticisi ülkeler için Dolar'daki yükseliş, emtia fiyatlarını düşürmek yoluna gitmekle sonuçlandı. Zira, tüm emtialar Dolar ile fiyatlanmakta. Emtialar Dolar'daki güçlenmeye rağmen aynı fiyat seviyesiyle satılmaya çalışılırsa alıcı bulamazlar. Dolayısıyla, emtianın fiyatını düşürmek gerekir ki satış mümkün olsun. Bu yöndeki gelişmenin emtia üretimine ve satışına bağımlı ülkeler için önemli bir sonucu oldu: gelirde düşüş ve dolayısıyla büyümede kayıp.

Emtia üretimine bağımlı olmayan ülkeler için Dolar'ın güçlenmesi daha fazla ihracat fırsatı anlamına geldi. Ancak, bu avantajdan yararlanabilmek için güçlü talep gerekiyor. Küresel talep zayıf olduğu için Dolar'daki güçlenmeden Japonya ya da Euro Bölgesi ülkeleri beklendiği ölçüde yararlanamıyorlar. Bu durum da küresel büyümenin önünde bir engel oluşturuyor.

Dolar'ın güçlenmesi küresel kur savaşları olması beklentisini kırabilirdi. Ancak, ABD dışındaki ekonomilerin bir türlü istenen ekonomik aktivite noktasına gelememesi kur savaşlarını yine de tetikleyen bir unsur olarak karşımıza çıkıyor.

Güçlenen Dolar'ın yapabileceği en önemli ve olumsuz etki, ABD'nin resesyona girmesi olur. Fed'in faiz artırımlarında ölçüyü kaçırması, yukarıdaki paragraflarda dile getirdiğim nedenlerle küresel büyümenin karşısına bir engel olarak çıkarken, ABD'ye yönelecek fonların yaratabileceği balonlar nedeniyle resesyon olasılığını artırır. Çünkü, tarihten de biliyoruz ki, makro ekonomik temellerden kopmuş piyasa değerlerinin sonu balonların patlaması şeklinde gösteriyor kendini.

ABD'li firmalar, güçlenen Dolar karşısındaki dezavantajlarını düşen petrol fiyatlarıyla kapatabilir ve kar marjlarını koruyabilirler. Ancak, yukarıda dile getirdiğim olumsuz etkilerin boyutunun yanında bu göreceli avantaj oldukça zayıf kalıyor.

Piyasaların tadı kaçık. Dünya'nın 2008'deki gibi bir noktada olduğunu düşünmüyorum. Fakat, temel risklerin önemli boyutta ortadan kalkmadığını ve sıkça dile getirildiği üzere, küresel ekonominin kaderinin beyaz saçlı kadına bağlı olduğunu net olarak söyleyebiliyorum.

Arda Tunca
(İstanbul, 27.01.2016)

Monday, January 25, 2016

Lascia ch'io Pianga

Alman ve daha sonra İngiliz'dir George Frideric Handel. 1706-1710 yılları arasında İtalya'da yaşar. Floransa, Roma, Napoli ve Venedik'te geçirdiği günlerde İtalyan barok müziğinin Arcangelo Corelli, Alessandro Scarlatti, Domenico Scarlatti, Agostino Steffani gibi önemli temsilcileriyle tanışır. Bu sanatçılarla, İtalyan müziğinin kendi eserlerinde görülmesiyle sonuçlanacak etkileşimlerde bulunur.

Handel, 1703-1706 yılları arasında Hamburg'ta yaşamıştır. Alman müzik geleneğinin etkisiyle 1705 yılında Almira adlı operasını ilk kez sahneye koyar. 1705'ten sonraki üç yıl içinde üç opera daha besteler ama bu operaların hiçbirine ulaşılamamıştır. Handel'in eserleri, İtalya'ya gidene kadar Alman müzik geleneğinin etkisi altındadır. Dolayısıyla, Almira Alman'dır.

1707 yılında ilk kez sahnelenen Rodrigo, Handel'in ilk İtalyan operası olma özelliğini taşır. Ancak, Rodrigo'daki İtalyan etkisi, Handel'in İtalyan etkisi altında kalarak yaptığı sonraki bestelerine göre zayıftır. İlerleyen yıllarda, Handel'in İtalya'daki yaşamının eserlerindeki etkisi giderek belirginleşecektir.

Handel'in barok opera tarzındaki en önemli eserlerinden biri Rinaldo'dur. 1711 yılında, Queen's Theatre'da ilk kez sahnelenmiştir. Rinaldo, özellikle İngiltere'de sahnelenmek üzere bestelenmiş ilk opera olma özelliğine sahiptir. Aynı dönemde, papanın talimatıyla Roma'da opera sahnelenmesi yasaktır. Oysa, dönemin diğer İtalyan şehirlerinde operalar sahneye konmaktadır.

Rinaldo ile İngiltere'da başlayan Handel etkisi onlarca yıl sürmüştür. Rinaldo, 1717'ye kadar İngiltere'de defalarca oynanmıştır. 1731 yılında, operanın bestesinde bazı değişiklikler yapar Handel. Bu değişikliklerle ilgisi olmasa da, Rinaldo 200 yıl kadar uykuya yatar. Hiçbir yerde sahnelenmez. 1950'li yıllarda, barok operaya olan ilgide bir canlanma başlayınca, Handel'in doğum yeri olan Halle şehrinde 1954'te yeniden sahnedeki yerini alır.

Almira'nın 3. perdesinde, en ince kadın sesi olan soprano için bestelenmiş bir arya vardır: Lascia ch'io Pianga. Almira'dan sonra, El tronfo del Tempo e della Verita adlı bir başka Handel bestesinin içine değiştirilmiş bir versiyon ile Lascia la Spina olarak girer arya. 1711 tarihli Rinaldo için biraz değiştirilmiş haliyle aryayı yeniden kullanır Handel. Rinaldo'nun 2. perdesinde kendine yer bulur Lascia ch'io Pianga. Yaklaşık olarak beş dakika süren bu arya Dünya'nın pek çok konser salonunda ayakta alkışlanır.

Lascia ch'io Pianga, barok müzikte sıkça kullanılmış olan basso continuo adlı teknik sayesinde müthiş bir harmonik zenginliğe sahiptir. Almira'yı, Rinaldo'yu adeta sırtlayıp götüren aryadır. Günümüzde de konser salonlarının en çok tercih edilen aryalarından biridir.

Lascia ch'io Pianga, bazı filmlerde de kullanılmıştır. Beni en çok etkileyen performanslardan biri, Philippe Jaroussky'nin sesiyle Farinelli'nin hayatının anlatıldığı filmdeki bir sahnede ortaya konmuştur. Farinelli (Carlo Maria Michelangolo Nicola Broschi), 1705-1782 yılları arasında yaşamıştır. Çocukluk yaşlarında sahip olduğu sesi o kadar güzeldir ki, ailesinin 1717 yılında düştüğü ekonomik sıkıntı nedeniyle özel müzik derslerinin parasının karşılanamayacağı ve sesi değişmeğe başladığında sesine olan ilginin kalmayabileceği ihtimali üzerine ağabeyinin onayıyla hadım edilir. Böylece, sesinin değişmesi olasılığı ortadan kalkar. Hadım edilmek suretiyle sesi muhafaza edilen güzel sesli erkek çocuklara kastrato denmektedir ve o dönemde yaygın bir uygulamadır.

Farinelli, ailesiyle beraber 1711'de Napoli'ye taşınır. 1724'te Viyana'ya gider. 1734'te ise Londra'ya taşınır. Handel'in bestelerini ürettiği yıllarda yaşamış olması ve Handel'in yaşadığı bazı şehirlerden geçmiş olması, hayatının anlatıldığı filmde görüldüğü üzere, gerçekten de Lascia ch'io Pianga'yı seslendirmiş olabileceğini düşündürüyor.

Farinelli'nin yapım yılı 1994. Eser, sadece bu filmdeki performansla değerlendirilmemeli. Benim tercihimle en güzel Lascia ch'io Pianga performansları:

Kirsten Blaise
Julia Lezhneva
Patricia Petibon
Farinelli Filmi - Philippe Jaroussky Performansı

Arda Tunca
(İstanbul, 24.01.2016)

Friday, January 22, 2016

Ekonominin Kaosu

Dünya ekonomisinin kritik bir dönemeçte olduğuna dair yazılar okuyorum, yorumlar dinliyorum. Kritik bir dönemeçte olmak için kritik kararların alındığı ve mevcut kötü gidişatın rotasını felsefede değiştirecek kararlar almak gerekir. Çünkü, küresel ekonomik koşullar felsefi bir değişimi gerekli kılıyor. G-7, G-20, Davos, IMF ve Dünya Bankası, v.s. toplantılarında bir araya gelinerek alınan felsefi bir karar göremiyorum. Dolayısıyla, kritik dönemeç olarak nitelenen zorlu anların ya da süreçlerin sadece günü kurtarmak yönünde atılan koordinasyonsuz adımlardan oluştuğunu düşünüyorum.

Son haftalarda yaşanan piyasa dalgalanmaları sürpriz değil. Çin'in verileri itibariyle eksik şeffaflıkta bir ülke olması ve gölge bankacılık sisteminin varlığı biliniyordu. Çin'deki sorunun kaynağı bunlar olmadı gerçi ama görülemeyecek riskleri barındırdığı düşünce denklemimizde mevcut. Küresel boyutta, türev ürünlerin muhasebe kayıtları anlamında farklı ülkelerde farklı yöntemlerle kayıt altında tutulması, buradan gelebilecek riskin boyutu hakkında ölçülebilir bir fikir veremiyor. Ancak, riskin çok büyük boyutlu olduğunu biliyoruz.

Avrupa, ekonomik açıdan son derece kötü yönetiliyor. Kötü yönetimden kastım, Draghi önderliğindeki Avrupa Merkez Bankası uygulamaları değil. Küresel boyutta yaşanan ama Avrupa'da en üst düzeyde gördüğümüz ekonomi politikalarında merkez bankalarına aşırı derecede yüklenilmesi hali ve maliye politikalarında son derece cılız adımların atılmasını kastediyorum. Finans piyasaları, merkez bankalarının yönlendirmelerini elbette dikate alıyor ve alacak. Fakat, merkez bankalarının piyasalarla iletişimi günlük, haftalık, aylık, yıllık para kayıpları ve kazançlarıyla ilgili. Bu, elbette ki önemli bir nokta ama ekonomik yapı değişikliği odaklı düşüncelere de sahipseniz, merkez bankalarını dinleyerek elde edebileceğiniz hiçbir mesaj bulunmuyor artık.

Avrupa ekonomileri, geçmişten gelen ekonomik hasarlar ve bölgenin kendi içinde yaşadığı politik uyumsuzluklar nedeniyle de toparlayamıyor. Rusya ve Suriye üzerinden gelen ve gündemi sürekli meşgul eden jeopolitik gelişmeler ve göçmen sorunları da Avrupa'nın kamburu haline gelmiş durumda.

Son günlerde sık sık gündeme gelmeye başlayan bir konu ABD ekonomisinin resesyona girip girmeyeceği oldu. Bu tartışma, Fed'in yüksek oranlı ve sıkça faiz artırımı yapması olasılığını dikkate alıyor. Fed, agresif bir faiz artırımına gidecek olursa, küresel ekonominin kötü perfromans içinde olduğu bir süreçte kendisini resesyona sokar. ABD, büyüme, işsizlik ve enflasyon başlıkları içinde enflasyonsuzlukla ilgili sorunu aşabilmiş değil. Ücret artışlarında %3 ve üzerine varan istikrarlı bir trend yakalayamadığı sürece %2'lik enflasyon düzeyine ulaşamayacak. Petrol fiyatlarının düşük seyretmesinin zaten %2'lik enflasyon hedefine katkısı bulunmuyor. Ancak, petrol fiyatının düşüşü belli bir noktada duracak olursa, baz etkisi nedeniyle enflasyondaki yüzdesel yetersizlik bir ölçüde ortadan kalkmış olur. Ücretlerin durumunun işgücü piyasasındaki yapısallıklardan kaynaklandığını ama petrol fiyatındaki gelişmelerin arızi olduğunu unutmayalım. Bu nokta çok önemli. ABD'nin iyi performansı bütün ekonomiler için doğrudan ve dolaylı etkilerle önemli bir hale geldi. ABD, küresel ekonomi ve piyasalar için tutunacak bir dal olma özelliği taşıyor.

Petrol fiyatının mevcut küresel ekonomik koşullarda yükselmesi mümkün gözükmüyor. Fiyatın $20varil fiyatına ilerleyişi için yılbaşında yaptığım tahminimde o an için bir gerekçe göremiyordum. Piyasaların sert bir türbülansa girmesiyle belirgin bir gerekçe devreye girmiş oldu. Petrol fiyatı, büyüme yetersizlikleri, talep yetersizliği endişeleri ve piyasaların düşüşünün bir sonucu olarak $30 seviyesinin altına indi. Arz fazlalığının ve dolayısıyla fiyattaki düşüşün temel nedeni de zaten bu. Kısa vadede değil ama orta veya uzun vadede düşük fiyatlar nedeniyle iptal edilen yatırımlar arz cephesinde kısılmaları kendiliğinden doğuracak ve fiyatın yükselmesine neden olacaktır.

Sadece pertrol değil, tüm emtia fiyatları düştü. Altın haricindeki emtiaların fiyatlarının düşüş nedenlerini petrol fiyatınınki ile benzetebiliriz. Hisse senedi piyasalarından, emtialardan kaçış kamu sektörü bonolarına yönelimi artırdı. Yani, risksiz yatırım noktalarına bir kaçış yaşanıyor. Bu nedenle, kamu bono ve tahvil faizlerinin düşüşüne de tanıklık etmekteyiz.

Piyasalarda, ciddi boyutlu bir panik havası var. Bu hava, ancak birkaç saat ya da gün için yatışabiliyor ve ardından yeni bir dalga geliyor. Devamı gelecektir ama zamanlama tahmini yapılamaz.

Dünya, ortak bir felsefi platform yaratmak zorunda. Bu platformun ya da platformların olmadığını söyleyemeyiz ama var olanlar bir işe yaramıyorlar. Neden işe yaramadıklarını anlamak da kurumsal yetersizlik, görüş ayrılıkları gibi nispeten masum kalan tespitlerin ötesine geçti. Konu, sadece ekonomik değil. Yerküre, bu kadar büyük bir nüfusu benzer ihtiraslarla, benzer askeri, stratejik, ekonomik, siyasi, coğrafi, v.s. hedeflerle ilerleyen ülkelerle kaldıramıyor.

Terör, bu yüzyılın dünya savaşı özelliğini taşıyan bir belası haline geldi adeta. Bunu yaratanlar bir ara temizlemeyi de düşünürler herhalde. Düşünür gibi konuşuyorlar ama kimin ne yaptığı belli değil uygulamada.

Özetle demek istiyorum ki, sorunları biliyoruz. Gündemden düşen, ortada fazla görünmeyen ya da konuşulmayan sorunları da düşünüyoruz. Hatta, bunları yazıyoruz ve anlatıyoruz. Fakat, bunların ne zaman bir anda gündeme yerleşeceğini görebilmemiz mümkün değil. Zaman tahminini doğru yapabilmek mümkün değil. Ancak, riskin var olduğunu ve bir gün mutlaka gündeme yerleşeceğini söyleyebiliyoruz.

Büyük bir yerküreyi insan küçük bir yer haline getirdi. Bu kadar insanı bu kadar felaketle kaldıramıyor artık. Küresel ısınmadan ve 2015 yılının meteorolojik ölçümler yapılabildiğinden beri en sıcak yıl olduğundan söz etmedim bile. 21. y.y.'nin sonunda 20'li yaşlarında olacaklar için 2016 yılı itibariyle üzgünüm. Çok küfür edecekler.

Arda Tunca
(İstanbul, 22.01.2016)

Sunday, January 17, 2016

Değişen CFO Tanımı

CFO, İngilizce'si chief financial officer olan ünvanın kısaltmasıdır. Türkiye'de, mali işleri direktörü, mali grup başkanı, mali işler koordinatörü, mali işlerden sorumlu genel müdür yardımcısı gibi Türkçe ünvanlarla temsil ediliyor. Bu görev, az sayıdaki Türk şirketinde anlamına uygun çalışma koşullarını buluyor. Bu görevin, değişen iş koşullarına uygun olarak değişen tanımlaması ve Türkiye'deki şirketlerin büyük bir bölümünün küresel boyutlu değişimlerin gerisinde kalması bu görevin yeni tanımlamasıyla Türkiye'deki şirketlerin operasyonel yapıları arasındaki uyumsuzlukları açıklayabiliyor.

CFO, eskiden sadece mali işlerle ilgili konularda, yani muhasebe, finans ve bütçe departmanlarının organizasyonundan ve koordinasyonundan sorumlu idi. Ancak, zaman içinde artan rekabet koşullarıyla şirketlerin kar marjları daralmaya başladı. Bu gelişme, şirketlerin maliyet ve masraf kontrollerine daha hassas bir şekilde eğilmelerini zorunlu kıldı.

Değişen ve zorlaşan piyasa koşulları, CFO görevinde olan kişilerin satın alma ve satış ile ilgili olarak operasyonlardan gelen verileri yorumlayan değil, operasyonlarla ilgili karar mekanizmalarının içinde yer alarak ortaya çıkacak verileri etkileyen roller üstlenmelerini gerektirdi. Bu değişen görev tanımlaması nedeniyle mali konularla ilgili raporlamalarda önemli değişiklikler yapılması da bir ihtiyaca dönüştü. Geçmişi yorumlayarak geleceğe yönelik planlamaları öne çıkaran iş planlarının üretimi gereği doğdu. Buradaki planlamadan kastım, yıllık bütçeler değil, şirketlerin geleceğe yönelik vizyonlarıyla mali yapılarını uyumlu bir şekilde analiz ederek geliştirdikleri uzun vadeli iş planlarıdır.

Geçmişi yorumlamak ve sadece bir yıllık bütçeyle geleceğe bakmanın ötesine geçen iş tanımı nedeniyle CFO'lar şirket operasyonlarının içinde roller üstlenmeye başladılar. Mali verilerle donanmış olarak dahil oldukları operasyonel karar süreçlerinde uzun vadeli planlamanın eskiye göre daha önemli bir unsuru haline geldiler. Çünkü, operasyonların detaylarını bilmeden vizyon sunabilmeleri imkansızdı. Oysa, taşıdıkları görev nedeniyle şirketin tüm rakamsal detaylarına hakimdiler.

Yukarıda dile getirilen değişim süreçleri nedeniyle CFO'ların artan görev ve sorumlulukları iki konuda desteklerinin güçlenmesini zorunlu hale getirdi: insan kaynağı ve teknoloji.

Değişimin temelinde, bir şirketin adeta istatistik enstitüsü görevini gören muhasebe departmanları var. Geleceğe yönelik stratejilerde söz sahibi olan satın alma ve satış operasyonları içindeki karar mekanizmalarında yer alan CFO için muhasebe departmanından çıkan verilerin temel muhasebenin ötesinde, yönetim muhasebesi çalışmalarına katkı sunabilecek bir formatta üretilmesi bir zorunluluk halini aldı. Bunun için, bir şirketin hesap planının ihtiyaçlara uygun şekilde detaylandırılması ve alt kırılımlara ayrılması gerekiyor. Bu aşamada, muhasebe yazılım programlarından yararlanılması önemli bir noktayı ifade ediyor.

Yazılım ve donanım teknolojileri günümüzde önemli ölçüde gelişmiş durumda. Ancak, insan kaynağı için aynı şeyi söylemek gelişmekte olan ülkeler için çok zor. Muhasebe departmanları, bilanço ve gelir tablosu üretmek ve bu çok temel verileri üretmenin ötesinde yönetim muhasebesi çalışmalarına katkı sağlayacak veri üretmek konusunda son derece muhafazakardır. Geleneksel olarak, vergi dairelerine vergi beyannamesi verme görevinin ötesine geçmek istemeyen yaklaşımları söz konusudur. Muhasebe fonksiyonunu geleneksel yaklaşımların ötesine götürmeye istekli muhasebeciye çok az rastladım. Fakat, CFO'ların sorumlulukları değiştiğine göre, kendilerine bağlı olan tüm departmanların ve çalışanların da bu değişime ayak uydurması gerekiyor. Sadece bilanço ve gelir tablosu ile analiz yapmak hiçbir analiz yapmamakla neredeyse eşdeğerdir.

Organizasyonel davranış, bir şirketin vizyonu ve misyonu doğrultusunda ortaya konan hedeflere uygun olarak tüm departmanların ve çalışanların organizasyon şemasının tepesinden dip noktasına kadar her kademede ortak amaca hizmet eden çalışma metotlarını ve davranış modellerini ortaya koymalarıdır. Bir CFO, yönetimindeki kadroları şirketin istenen organizasyonel davranışına uygun noktaya getirmekle görevlidir. Ancak, değişimin sadece teknik değil, sosyolojik bir olgu olduğunu da bilerek yönetim refleksleri ortaya koymak ve psikolojik yönetimi de yapmak zorundadır. Kendisiyle çalışan kadrolarda değişime niyetli olanları ve olmayanları çok iyi anlamak ve ayırmak zorundadır.

Her firma için mali konularla ilgili departmanların varlığı bir zorunluluktur ama her firma için bir CFO gerekli midir? Bu sorunun cevabı, bir şirketin organizasyonunun ne kadar sofistike olduğuna bağlıdır. Özellikle, satış operasyonlarının arkasında karmaşık satın alma fonksiyonları bulunan şirketlerde CFO'ların günümüzdeki görev tanımlarına uygun organizasyonel yapılar bulunabiliyor. Doğal olarak, gelişmiş ülkelerin şirket yapıları yenilenmiş olan CFO görevi tanımlamasına çok daha uygun bir ortam sunabiliyor.

Kısaca, operasyonların karar süreçlerinde olmayan CFO'lar bugünün koşullarında görevlerinin hakkını veremiyorlar. Dünya'da önemli bir tedarik zinciri devrimi gerçekleşti. Mali konularla operasyonların birbirlerini besleme zorunluluğu da bu süreç içinde ortaya çıktı. Maliyet ve masraf kontrolleri, bu süreçlerde çok önemli birer fonksiyon haline geldiler. Yeni CFO tanımlaması da o dönemde gelişti.

Arda Tunca
(İstanbul, 17.01.2016)

Wednesday, January 13, 2016

Mali Baskınlık (Fiscal Dominance)

Kamu borcunun yönetimi bir para politikası aracı gibi kullanılabilir mi? Kullanılabileceği yönünde iddiası olan makaleler var. C. Goodhart, R. Sayers, P. Turner ve W.A. Allen gibi iktisatçıların çalışmaları örnek olarak verilebilir. Ancak, bu sorunun sorulmasına ve bu soru etrafında çok başlıklı konuların tartışılmasına neden olan temel konu, kamu borcunun yüksekliğinin para politikasını işlemez hale getirdiği bir durumdur. Bu durum, mali baskınlık (fiscal dominance) kavramı çerçevesinde karşımıza çıkıyor.

A. Leijonhufvud, ekonominin belirli limitler çerçevesinde kendi kendine istikrara dönebildiğini söyler. Büyük Buhran (1929) döneminde "belirli limitlerin" dışına çıkılmıştır. Büyük Resesyon ile beraber de yine belirli sınırlar aşılmıştır. Bu nedenle, ekonomilerin kendi kendine istikrara dönebilme şansları kalmamıştır. Krizin etkisiyle, hem kamu borçlanmaları artmış, hem de merkez bankalarının niceliksel gevşeme politikalarıyla merkez bankalarının bilançoları ciddi oranda büyümüştür.

Artan kamu açıkları, kamu borcunun yönetimini ve krizden çıkışın bir yolu olarak görülen niceliksel gevşemeye dayalı para politikası uygulamalarını aynı başlık altında değerlendirmeyi zorunlu kılmıştır.

2008 krizi sonrasında, gelişmiş ülkelerin büyüyen kamu açıkları ve para politikası cephesinde sıfıra ve hatta negatif düzeylere indirilmiş faiz oranları ve niceliksel gevşeme uygulamaları, faiz oranlarının artırılması sürecine dönüldüğünde mali baskınlık kavramının gündeme gelip gelmeyeceğinin değerlendirilmesine neden olmuştur.

Mali baskınlık, bir merkez bankasının yükselen enflasyon oranını kontrol altına almak amacıyla faiz oranını yükseltmesine rağmen yerel para biriminin uluslararası para birimleri karşısında değer kaybetmesi halidir. Mali baskınlık durumunun geçerli olmadığı ekonomilerde, faiz oranının artırılması yerli para biriminin değer kazanmasıyla sonuçlanır. Ancak, yüksek kamu borcunun servis edilememesi olasılığını yüksek olarak değerlendiren uluslararası yatırımcılar faiz oranının artmasıyla beraber kamu borcunun servis edilememesi olasılığının daha da arttığını düşünerek ilgili ülkenin riskini taşımaktan kaçınırlar. Yani, portföy seçimlerini kamu borcu yüksek olan ve faiz oranını artırarak kamu borcunu ödenemez duruma getirebileceğini düşündükleri ülkeden sermaye çıkışı gerçekleştirmek yönünde kullanırlar. Süreç, faiz oranını artırarak ülke para biriminin değerini artırmaya ve enflasyon oranını kontrol altına almaya çalışan merkez bankasının hiçbir hedefini gerçekleştirememesiyle son bulur.

Mali baskınlık durumunun söz konusu olduğu ülkelerde enflasyonu kontrol altında tutmak için para politikası kullanılamaz. Zira, yukarıda açıklanan nedenlerle para politikası işlevini yitirmiştir. Bu şartlar altında, enflasyonu kontrol etmenin ve fiyat istikrarını sağlamanın yolu maliye politikalarını kullanmaktır.

Mali baskınlığın geçerli olduğu bir ekonomide, faiz artışıyla ortaya çıkan kur yükseklişini iki unsur belirler: kamu borcunun servis edilememe olasığının seviyesi ve uluslararası yatırımcının riskten kaçınma isteğinin derecesi. Her iki unsur ile ilgili olasılık ve derece hesaplamaları matematiksel ve ekonometrik modellere göre yapılabilir. Bu noktada, ülke borcunun milli gelire oranı, borcun para birimi kompozisyonu ve vadesi borcun servis edilememe olasılığını ve yatırımcının riskten kaçınma derecesini etkileyen önemli etmenlerdir.

Gelişmiş olan ülkelerde mali baskınlığın ortaya çıkma olasılığı düşüktür. 2008 krizinden sonra, gelişmiş olan ülkelerin kamu borçları milli gelire oranları ititbariyle önemli ölçüde artmıştır. Ancak, bu ülkelerin borçlarını ödeyememeleri gibi bir piyasa algısı yoktur ve Fed haricinde hiçbir gelişmiş ülke merkez bankası zaten faiz artırımı sürecine girebilmiş değildir.

Mali baskınlık, enflasyon hedeflemesi uygulayan merkez bankalarının hiç karşı karşıya kalmak istemeyeceği bir durumdur. Ayrıca enflasyon hedeflemesi, başarılı olma koşulları gereği gelişmekte olan ülkelerden çok, gelişmiş ülkelerde sağlıklı çalışabilmektedir. Bu nedenle, mali baskınlık riskiyle karşı karşıya kalabilecek bir ülkenin para politikası yoluyla enflasyon hedeflemesi uygulaması uygun ve doğru değildir.

Gelişmekte olan ülkeler içinde mali baskınlık sorununa maruz kalmış ve bizlere bir vaka çalışması sunabilme özelliğine sahip olmuş ülke Brezilya'dır. Brezilya, 2002-2003 yıllarında mali baskınlık sorunuyla karşı karşıya kaldı. 2015 yılını resesyon ile geçirdi ve 2016'da da resesyon koşulları büyük olasılıkla devam edecek. 2015 yılı için büyüme tahmini -%3.4 ve 2016 için -%2.6.

Brezilya, enflasyon oranını %4.5'e çekmeye çalışırken 2015 yılının gerçekleşmesi %9.6 oldu. Bütçe açığının milli gelire oranı %6 seviyesinde ve kamu borcunun milli gelire oranı Kasım 2015 itibariyle %34.3 seviyesinde.

Brezilya'nın 10 yıllık devlet tahvillerinin faiz oranı %15.9 civarında. Banco Central do Brasil, Ekim 2012'de %7.25 olan politika faiz oranını (Selic) son olarak %14.25 seviyesine getirmiş durumda. Oran, 2015 yılı başında %11.75 idi. Yani, 2015 yılında politika faizi 2.5 artırıldı. Ancak, geçen yıl bugünlerde 2.70 değerinde olan Dolar/Real kuru şimdi 4.03 seviyelerinde. Real, merkez bankasının faiz artırımlarına rağmen bir yılda %49'luk bir değer kaybı yaşamış ve enflasyon da kontrol altına alınamadığı gibi yükselmiş.

Milli gelire oranı itibariyle Brezilya'nın kamu borcunu Avrupa ülkeleriyle karşılaştırıldığında yüksek değil. Ancak, başta petrol olmak üzere doğal kaynaklara bağımlı bir ekonomik yapı söz konusu ve küresel boyutlu bir emtia fiyatı düşüşü yaşanmakta. Bu durum, Brezilya ekonomisini resesyon koşullarında tutuyor ve ülkede yolsuzluklar nedeniyle siyasi çalkantı var. Bu şartlar altında, uluslararası yatırımcı kamu borcunun ödenememe riskini yüksek görüyor ve Brezilya riskinden kaçınmaya çalışıyor.

Sonuç: Brezilya mali baskınlık durumu ile karşı karşıya. Kuralları teori anlatıyor, Brezilya da bu teoriyi yaşıyor.

Arda Tunca
(İstanbul, 12.01.2016)

Friday, January 8, 2016

Çin'deki Çöküşün İkinci Perdesi: Circuit Breaker

2016 yılına küresel boyutlu kötü bir başlangıç yaptık. Çin kaynaklı bir piyasa dalgalanmasıyla beraber 2015 yılına göre biraz daha az oynaklıklar gösterebilecek olduğu düşünülen 2016 yılı son derece hareketli başladı. Yılın ilk iş günü olan 4 Ocak tarihinde Çin piyasalarının çöküşü ile yılı açtık.
Çin'den gelen verilerin ne ölçüde güvenilir olduğuna dair soru işaretleri her zaman mevcut. Çin'in büyüme performansının düştüğü de biliniyor. Ayrıca, bir gölge bankacılık sisteminin varlığı nedeniyle olası bir kriz anının ekonominin hangi noktalarına sıçrayabileceğinin tahmin edilemeyeceği de biliniyor. Dolayısıyla, Çin'den ne beklenmesi gerektiğinin çerçevesi dahi net olarak çizilemiyor. Ancak bir olumsuzluk durumunda sonuçları tartışabiliyoruz.
Yılın hemen başında, Çin'in CSI 300 piyasasında yeni bir uygulama (circuit breaker) başlatıldı. Endeksin değeri %5 oranında düştüğünde, işlemler 15 dakika için durduruluyor. Düşüş %7'yi bulursa işlemler bu defa tüm gün için durduruluyor. 4 Ocak günü, bu uygulamanın devreye girmesiyle beraber kendine hemen uygulama alanı buluverdi.
Çin'de hisse senedi piyasasında ani bir çöküş 2015 yılının yazında da yaşanmıştı. Bu gelişmeler karşısında Çin hükümeti hisse senedi piyasasını destekleyici adımlar atmıştı. 2016'nın hemen başında yaşanan çöküş ile yine kamu kesimi kaynaklı bir destek devreye girdi. Çin'de kamu kurumları hisse senedi piyasasını desteklemek amacıyla piyasada alım yaptılar. Çin Merkez Bankası, kısa bir süre içinde piyasaya $20 milyarlık para enjeksiyonu yaptı. Bunların yanı sıra, Yuan'ın değerinin korunması amacıyla Çin'in rezervlerinde Aralık ayında $108 milyarlık bir erime söz konusu oldu. Buna rağmen Yuan'ın değer kaybı önlenemedi. Aralık ayında Yuan, Dolar karşısında %1.48'lik bir değer kaybı yaşadı. Ayın başında 6.3987 olan Dolar/Yuan kuru, ayın sonunda 6.4934 oldu.

Yuan'daki değer kaybı Çin hükümetinin Yuan'ın Dolar karşısındaki değerini Perşembe günü 6.5646 seviyesinde sabitlemesine sebep oldu. Piyasa, Yuan'ın değerinin sabitlenmesi sonrasında açıldı ve çöküş devam etti. 4 Ocak gününden sonra, böylece 7 Ocak'ta da hisse senedi piyasasının bütün gün için kapatılması gerekti. Piyasa açıldıktan 29 dakika sonra endeks %7 oranında değer kaybına uğradı çünkü. %5'lik kayba ise 14 dakikada ulaşarak 15 dakikalık işlem durdurma noktasına gelindi.

Çin'in piyasa çöküşü petrol fiyatını da aşağı çekti. Dünya'nın en büyük emtia ithalatçısının piyasalarındaki bu gelişmeler küresel büyüme üzerindeki soru işaretlerini doğal olarak artırdı. WTI, %3.4 oranında düşerek $32.81'e geriledi. Ayrıca, Almanya'nın ihracatının %45'inin, ABD'ninkinin ise %15'inin Çin'e yönelik olduğu düşünüldüğünde, Avrupa piyasalarındaki tepki ABD'ninkinden daha sert oldu. Perşembe günü, FTSEurofirst 300 endeksi günü %2.3'k bir kayıpla kapadı. Euro Stoxx ise %1.7 oranında düştü.
Borsadaki endeks değerinin düşüşü karşısında işlemlerin durdurulmasının önünün açılması ile Çin piyasasında bir panik havası yaşanmasının iki nedeni bulunuyor. Birincisi, 2015'in yazında yaşanan piyasa çöküşünde satış yasağı getirilmiş olan hisse senetleri için bu yasağın kalkacağı tarihin yakınlaşması. İkincisi ise, yeni devreye giren işlem durdurma kuralının birinci nedenin de etkisiyle satılması düşünülen hisse senetlerinin satışını engelleyebilme olasılığı. Yani yatırımcı, "satmak istediğim hisseleri satana kadar ya işlemler durdurulursa" paniği ile hareket etme eğiliminde oluyor. Doğrusu, bu iki temel nedenin etkisiyle bir piyasa çöküşünün ortaya çıkabileceği akla gelmemişti.
Dünya'nın içinde bulunduğu ekonomik koşulları yapısal noktalara ilişkin bakış açılarıyla çok defa ele aldım. Olası kriz ya da kriz benzeri piyasa oynaklıklarını temel mikro ve makro ekonomik temellere ve kapitalizmin aksayan yönlerine bağladım. Elbette ki bir piyasa düzenlemesiyle de bir olumsuzluk ortaya çıkabilir. Fakat, İngilizce'si "circuit breaker" olan kurala Çin'deki yatırımcının bu kadar büyük bir tepki vereceği hiç düşünülmemişti.
Çin'deki bir düzenleme ile paniğe kapılan Çin'li yatırımcılar tüm Dünya piyasasını paniğe boğdular. Sonuna geldiğimiz haftanın başından bu yana Dünya piyasaları adeta sallanıyor. Bu durumdan çıkış, ancak Çin hükümetinin piyasada yeniden güven tesis etmeye yönelik adımlar atmasıyla ve olumlu sonuçlar almasıyla mümkün. Yukarıda saydığım adımlar atıldı ama bu adımların ne denli etkili olacağını önümüzdeki hafta dikkatle izliyor olacağız.
Çok daha temel bir nedenle piyasa dalgalanması olabileceğini düşünürken, zaten bilinen ve Dünya'da yeni olmayan bir uygulamanın Çin'de işlemeye başlamasıyla Dünya türbülansa girdi. 2015 yazından kalan hasarın da psikolojisi ile piyasalar paniğe kapıldı.

4 Ocak günü açıklanan PMI verisinin ekonomide küçülme ifade eden 50'nin altında gelmesi de bu çöküşün bir nedeni olarak gösterildi ama bu veri zaten 10 aydır kötü gelmekteydi. Piyasadaki çöküşün belli bir yere kadar sebebi bu da olabilir ama ana etken olduğu kanısını taşımıyorum.
Çin önemli ama nedir bu önemin somut ve spesifik gerekçeleri? Neden Çin Dünya'yı bu kadar etkileyebiliyor? Bu konuda, bu blogda bazı yazılarım var ama konuyu detaylı olarak BrandMap dergisinin Şubat sayısında ele alıyorum.
2016 tahminlerini değiştirmeye gerek var mı? Çin'in büyüme oranı için şahsım adına var. Diğer veriler için beklemek gerekiyor. Manzaranın biraz netleşmesi lazım.
Çin'deki gelişmelerden esinlenerek, küresel ekonominin aksayan yapısal yönlerini ele aldığım eski yazılarıma bir göz attım bu arada. Sadece Çin değil, küresel boyutlu özellikleriyle kapitalizmin işleyişi, ABD'deki gelişmeler, finans piyasalarının hastalıkları, Avrupa'nın yapmak zorunda olup da yapamadıkları, v.s. içeriğindeki bazı yazılarımı aşağıda sıraladım.

Hiçbir yeni gelişme ya da ekonomik bölge yeni bir krizin tek başına nedeni değil. Zincirleme olarak, farklı gelişmeler ve o gelişmelerin meydana geldiği ekonomik bölgeler başka gelişmeleri ya da ekonomik bölgeleri etkiliyor. Yeni bir dalgalanmanın ya da krizin sebebi gibi algılanan kritik gelişme ardında pek çok başka gelişmeyi barındırıyor. Aslında, Çin'de yaşananların çıkış noktasında ekonomik yapıyla ilgili bir durum yok. Ancak, yapısal sorunların bu çöküşle derinleşebileceği endişesi küresel boyutlu dalgalanmada ana etken oldu. Aşağıdaki yazıları sıralama nedenim budur. Çin'in verilerine güvenilmiyor olması da bir diğer önemli neden elbette.
Okuma Listesi: 
  1. Kara Pazartesi: Piyasalarda Zincirleme Reaksiyonlar ve Nedenleri
  2. Küresel Finansal Düzenlemeler
  3. Çin Piyasalarında Ne Oldu?
  4. Borçlanma Sorunu
  5. Çin Ekonomisi Özeti
  6. İşlevini Kaybeden Finans Sektörü
  7. Küresel Finansal İstikrar
  8. İktisadi Modelleme Bireyi Fazla mı Vurguladı?
  9. Avrupa ve Japonya'da Para-Maliye Politikaları Uyumsuzlukları
  10. Jackson Hole'da Manşet Altındaki Konular
  11. ABD İşgücü Piyasası
  12. Parasal Aktarım Mekanizmaları
  13. Kısa Bir Dünya Ekonomisi Turu
  14. Ufuktaki Küresel Riskler
  15. Global Ekonomik Mimari
  16. İktisadi Kriz mi İktisadın Krizi mi?
  17. Gary Gensler-Türev Ürünler-Kapitalizm
  18. 2008 Krizine Genel Bir Bakış
  19. Euro Alanı Yanıyor
  20. Sorun Avrupa'da mı Kapitalizmin Kendisinde mi?
  21. Amerikan Petrolü Jeopolitik Denklemi Değiştirecek mi?
  22. Negatif Reel Faizin Olası Sonuçları
  23. Avrupa'nın Geleceği Grubu

Arda Tunca
(İstanbul, 08.01.2016)

Friday, January 1, 2016

2016 Varsayımları ve Beklentileri

Dünya ve Türkiye için 2015 yılı genel olarak beklentilerin karşılanamadığı bir yıl oldu. 2015 yılının etkileri altında 2016'dan ne beklemeliyiz? Varsayımlarıma dayalı beklentilerimi sırasıyla özetlemeye çalışayım.

Küresel düzeyde büyüyememe endişelerinin zaman zaman ön plana çıktığı ve piyasa fiyatlamalarını etkileyebildiği bir ortamdayız. Bu durumun 2016'da devam etmesini ve Dünya ekonomisinin büyümesinin %3 civarında gerçekleşmesini bekliyorum. Bu büyümenin en önemli unsurlarından olan Çin için 2016 yılı beklentim %7, ABD için %2.3, Euro Bölgesi için %1.6 ve Hindistan için %7.5.

Dünya'nın önemli merkez bankaları içinde normalleşme sürecine girebilen tek merkez bankası Fed. Aralık ayı itibariyle faiz artırımlarını 0.25 puan ile başlattı. Bunun yanısıra, Avrupa Merkez Bankası ilave parasal genişlemelere başvurabilecek. Japonya da parasal genişleme sürecini devam ettiriyor olacak.

Fed'in 2016'daki faiz artırımı sayısının 2 olacağını düşünmekteyim. Çünkü, büyüme ve işsizlikte olumlu gelişmeler kaydeden ABD ekonomisi yetersiz enflasyon sorununu aşabilmiş değil. İşgücü piyasasının 2008 kriziyle yaşadığı yapı değişiklikleri sonucunda ücretlerdeki yetersiz artışın enflasyonu da sağlıklı olarak niteleyebileceğimiz %2 düzeyinden bir hayli aşağıda tuttuğu bir durum söz konusu. 2015 sonunda oluşacağı tahmin edilen yıllık %0.2'lik seviye, Fed'in hedeflediği %2'nin bir hayli uzağında. 2016 yılında, petrol fiyatlarında önemli ölçüde bir düşüş yaşanmazsa, enflasyon cephesinde bir miktar toparlanma olabilecektir. Fakat bu toparlanma, Fed'in faiz konusunda elini çok da güçlendirecek bir etki yaratmayacaktır.

Fed'in faizi artırmasındaki temel sebep, verilerde meydana gelen düzelme olduğu kadar, en önemli para politikası aracı olan faiz silahını herhangi bir olumsuzluğa karşı geri kazanmak. Ancak, agresif bir faiz artışı ile küresel fonları süratle kendisine çekmesi, örneğin zaten son beş yılda kümülatif olarak %75'lik değer kazancı yaşamış olan S&P'de ve diğer piyasalarda balonların oluşmasına neden olabilir. Böyle bir gelişme, sonu ABD için resesyona varabilecek noktalara gidebilir. Bu nedenle, küresel ekonomide tek başına olumlu veriler ortaya koyan bir ekonomi olarak kalarak ve diğer ekonomilerin ve merkez bankalarının kararlarını gözardı ederek faiz cephesinde agresif bir tutum izlemesi bana pek mümkün gelmiyor. Dolayısıyla, Aralık'taki faiz artırımıyla %0.25-0.50 bandına gelen faizin iki tane 0.25'lik artırımla %0.75-1.00 bandına taşınacağını öngörüyorum. Ekonomideki denge kavramını canlı örneği ile günümüz koşullarında en iyi Fed ve ABD ekonomisinin küresel ekonomiyle ilişkileri çerçevesinde izleyebiliriz.

Fed'in faiz artırım sürecinde Dolar üzerinden fiyatlanan tüm emtiaların kalıcı olarak, ya da bir trend ifade edecek şekilde fiyat artışı kaydedebilmesi olası değil. Tarihsel veriler de bunu anlatıyor. Bu gözle bakınca, petrol fiyatlarının ancak arızi nedenlerle yukarı gidebilmesi mümkün olabilir. Petrol fiyatlarını aşağı yönde baskılayan pekçok başka unsur da var. Sıralayacak olursak:
  1. ABD'nin hemen hemen S. Arabistan ile aynı seviyede petrol üretir hale gelmesiyle petrol fiyatlarındaki dengeler değişti. Ayrıca ABD, bu gücün etkisiyle 40 yıldır uyguladığı ham petrol ihracatı yasağını kaldırdı. Vitol adındaki İngiliz petrol şirketi ilk müşteri olarak 1 Ocak 2016 itibariyle ABD'den ilk gemiyi yola çıkardı bile.
  2. Üzerindeki ambargoların kalkması halinde İran da yeni bir arz kaynağı olarak küresel petrol piyasasının tedarikçisi olarak devreye girecek. İran, yaptırımların etkisiyle uzun süredir olumsuz ekonomik koşullarda yaşıyor. Petrole bağımlı ekonomisini ancak petrol ihracatı ile toparlayabilecek. S. Arabistan ile uluslararası ilişkilerde zıt konumda duruyor ve özellikle Asya piyasasından pay kapmak için iki ülkenin rekabetini izleyebileceğiz.
  3. OPEC, hem küresel piyasadaki tedarik gücünde ağırlığını kaybetmekten, hem de üyeleri arasında yaşanan piyasa payı yarışı nedeniyle aldığı kararlarla fiyat belirleyici olma özelliğini büyük ölçüde yitirdi. Dolayısıyla, üyeleri içinde petrol arzını düşürmek konusunda herhangi bir karar alamaz durumda.
  4. Yukarıda açıklamaya çalıştığım nedenlerden dolayı öylesine bir arz fazlalığı söz konusu ki, artan jeopolitik risklerin eskiden olduğu gibi petrol fiyatları üzerinde etkileri kalıcı olamıyor. Bir etki meydana gelirse de, kısa süreli ve sınırlı kalıyor.
  5. Geçmiş dönemlerde, petrol firmalarının düşük fiyatlar nedeniyle yeni yatırım planlarını ertelediklerine tanık olduk. Bu yöndeki haberlerle, fiyatların kısa süreli çıkışlar yaptığını da gördük. Fakat, arz cephesinin çok güçlü olması nedeniyle, yatırımsızlığın da kısa vadeli etkileri zayıf kalmaya başladı. Yatırım eksikliğinin etkilerini 2016'dan sonra yaşayabileceğimizi düşünüyorum.
Küresel petrol piyasalarının yukarıdaki varsayımlarında 2016 içinde bir değişiklik olacağını düşünmüyorum. Dolayısıyla, Brent için 2016 yılı ortalama fiyat beklentim $38-40 aralığında. Dolayısıyla, yüzdesel olarak geri gidişin de sonuna gelindiği kanısındayım. $20 üzerine bazı spekülasyonlar yapıldığını da okuyorum. Mevcut arz-talep dengeleriyle fiyatlar belli bir noktaya gelmişken ve dengelenmişken, fiyatı $20 seviyesine hangi gelişme taşıyabilir? Bunu öngöremiyorum.

Yukarıdaki varsayımlarım çerçevesinde, 2016 yılı sonu için EUR/USD paritesi için öngörüm 1.03-1.05 aralığı. Yani, Dolar'daki güçlenmenin Euro'ya karşı %3.27-5.12 aralığında olacağını tahmin ediyorum. Ancak! İngiltere, 2017'ye kadar AB'den çıkmak için referanduma gideceğini dile getirmişti. Bu, bizzat başbakan Cameron'un bir sözü. 2017'de hem Almanya'da, hem Fransa'da seçim varken İngiltere'nin referandum yapması için 2017'de pek fırsat olmayabilir. Bu nedenle, 2016'da bir referandumun gündeme gelebileceği düşüncesindeyim. Bu durumda, EUR/USD dengelerini yeniden ve çok özel konuşmak zorunda kalırız.

Küresel gelişmeler üzerine varsayımlar altında şimdi de Türkiye'ye odaklanalım. Türkiye için de öngörülerimi sıralayacak olursam:
  1. İki yıl süren seçim maratonları bitti. Fakat, gündemi en çok meşgul etme potansiyeline sahip konu başlıkları anayasa değişikliği ve bu çerçevede başkanlık sistemine geçiş gibi duruyor. Bu başlıklar altında zaman zaman piyasalarda oynaklık görebiliriz ama etkilerinin sınırlı olacağını düşünüyorum. Zira, tek parti hükümeti var ve herhangi bir anlaşmazlık nedeniyle hükümetin dağılması gibi bir risk yok ortada.
  2. Türkiye'nin gündeminde terörün önemli bir yer tutmaya devam edeceğini düşünüyorum. Ancak, terör konusunun da çok olağanüstü bir gelişme olmadıktan sonra - ki 2015 yılının tecrübeleriyle herhangi bir olumsuzluğu dile dahi getirmek istemiyorum - piyasaları etkileyeceği düşüncesinde değilim. Maalesef ki güneydoğu, Türkiye ekonomisinde büyük bir paya sahip değil. Fakat, bölge ekonomisini son derece olumsuz etkileyen koşullar söz konusu. Bu etkiler, büyüme üzerinde törpüleyici etkiler yapabilecektir. Çünkü, ticari faaliyetler ciddi şekilde sekteye uğramış durumda.
  3. Türkiye piyasaları ve ekonomisi açısından en büyük riskin merkez bankası politikaları üzerindeki olası siyasi tartışmaların ve enflasyon-faiz ilişkileri konusundaki olası gayri bilimsel tartışmalar olduğunu düşünüyorum. Bu noktadaki olumsuz imaj, kur ve faiz ve dolayısıyla enflasyon ve büyüme üzerinde potansiyel olarak olumsuzluklar yaratma riskine sahip. Nisan'da, TCMB'de gerçekleşecek görev değişikliklerinin kritik bir dönemeç olacağını düşünüyorum. Bu dönemecin suhuletle ya da bir türbülansla atlatılıp atlatılamayacağını siyaset müessesesi belirleyecek.
  4. Yukarıdaki 3. maddede olumsuzluk içeren temel bir gelişme yaşanmazsa, TCMB'nin zaten başarısız olan piyasa iletişiminin mevcut haliyle devam edeceğini ve geç de kalsa faiz koridorunu sadeleştirerek ve koridorun alt bandı ve politika faizinde artırım yaparak ilerleyeceğini düşünüyorum. Fakat, Nisan'dan sonrasını öngöremiyorum. Görev değişikliği çok önemli.
  5. Türkiye'nin, azalan yutdışı kaynak bulma imkanları ve artan fonlama maliyetleriyle karşılaşacağını ama fon bulamama gibi bir durumla karşılaşmayacağını düşünüyorum. Bu varsayımla, büyümede OVP hedefi olan %4'ün tutturulabileceğini ve kur cephesinde azalacağını düşündüğüm oynaklıklar nedeniyle cari açığın milli gelire oranında %5 civarında olması istenen dengenin gerçekleşebileceğini düşünüyorum. Cari açık konusunda Türkiye, mevcut ekonomik yapısıyla daha düşük bir açık noktasına ancak büyümeyi düşürerek gidebilir ki bu gelişmeye de ben olumlu diyemem. Büyüme ve cari açık arasında sürüdürülebilir bir dengeyi gözeterek ilerlemek gerekiyor.
  6. Türkiye, hükümetin açıkladığı reform paketiyle ilgili düzenlemeler yapacaktır. Ancak, bu düzenlemelerin hiçbiri yapısal refrom olmadığı için ekonominin mikro ve makro ekonomik gidişatında bu düzenlemelerden kaynaklanan bir yapısal dönüşüm sürecine girilmesini beklemiyorum.
  7. 2016 sonu için USD/TL kuru beklentim 3.25. EUR/TL için beklentim ise 3.45. Elbette ki belli bir artı ve eksi sapma payı olacaktır ama hiçbir aralık dahi telaffuz etmeden noktasal bir öngörü ifade etmiş olayım.
  8. Enflasyon, kurdaki oynaklığın azalması ve 2015'teki gibi olağanüstü bir sıçrama gerçekleşmeyeceği varsayımı altında %8.5 civarında gerçekleşebilir.
  9. Oynaklıkların azalacağı varsayımı ve büyümenin bir miktar ivme kazanacağı beklentisiyle işsizlik oranında %10.5 seviyesi civarını bekliyorum.
  10. Bütçe açığının milli gelire oranının %1.3 olarak gerçekleşeceğini öngörüyorum. Zira, son günlerin popüler tartışma konusu olan asgari ücret artışının bütçe üzerinde olumlu ve olumsuz katkılarıyla hemen hemen denge sağlayacak bir etki yapacağını düşünmekteyim. Ayrıca, büyümenin bir miktar ivme kazanması halinde bütçenin vergi gelirleri de bu gelişmeden olumlu etkilenecektir.
Uluslararası fon akımlarını dikkatle izlememiz gerekiyor. Bu noktada, Hindistan, Brezilya, Güney Afrika, Endonezya, Arjantin, Meksika gibi cari açığı olan önemli gelişmekte olan ülkeleri dikkatle takip etmemiz gerekecek. Bu ülkelerin faiz politikaları Türkiye için de, Fed için de önemli. MSCI gelişmekte olan ülke endeksi 2015'te %16'lık bir değer kaybı yaşadı. Anlamı, gelişmekte olan ülkelerden fon çıkışı olduğudur.

Varsayımsız öngörü olmaz. Yıl içinde vardığımız noktaları ve tutturamadığımız öngörülerin sebeplerini görmek açısından hangi varsayımların tutup tutmadığına bakmak zorunda kalacağız. Bu nedenle, beklentileri ortaya koymak zorundayız ama varsayımlarıyla beraber. Hiç beklemediğimiz gelişmeler de mutlaka olacaktır. İzlemeyi sürdüreceğiz. Hem bireysel, hem de kurumsal olarak.

Arda Tunca
(İstanbul, 01.01.2016)