Pages

Saturday, September 24, 2016

Bir Not İndiriminin Sıradışı Hikayesi: Moody's

Türkiye'nin ekonomi gündeminin sığ ve boş olması karşısında anlatmaya çalıştıklarımı fazla kişiyle paylaşamamaktan yoruldum. Ancak, Moody's tarafından yapılan not indiriminin ele alınış biçimine tanıklık edince dayanamadım. İçimden gerçekten birşeyler yazmak geldi. Moody's çok önemli olduğu için mi? Hayır! Türkiye'nin kısır tartışmalarının bende yarattığı hararetlenme bu yazıyı yazmama neden oldu.

Türkiye, 15 Temmuz'dan bu yana neredeyse her ekonomik, siyasal ve toplumsal konudaki tartışmaları 15 Temmuz ile ilgili etkilere bağlayarak tartışıyor. 15 Temmuz önemliydi evet. Fakat, tespitinde ve yorumunda hata yapılıyor. Bizler maalesef ki Türk vatandaşları olarak 12 Eylül 1980'i falan gördüğümüz için darbe nasıl yapılır biliyoruz. Darbenin belli aşamaları var. Saat saat adımları var. 15 Temmuz gecesi, daha saat 00:00 olmadan bu darbe girişiminin yönetimi ele geçirme şansı olmadığını çok net olarak anlamıştık. İlerleyen saatlerdeki gelişmeler, başta darbe girişimi olarak algıladığımız gelişmelerin bir terör saldırısına dönüştüğüne işaret etti.

Türkiye, özellikle Haziran 2015'ten bu yana tırmanan ve giderek artan oranda karmaşıklaşan terör odakları ilişkilerinin ağır etkisi altında. Bu etkiler, ekonomi üzerinde anlık olumsuzluklar yarattı ama ilerleyen günler ve haftalarda piyasalarda hep sakinleşme olduğunu gördük. Peki, tüm olumsuz gidişata rağmen neden piyasalar kısa sürede toparlayabildi? Çünkü, Türkiye'ye gelen yabancı sermaye kısa vadeli. Yani, devlet tahvili, hazine bonosu ve borsada hisse senedi satın almaya geliyor. Bunun anlamı nedir? Türkiye'den istediği anda çıkması çok kolay. İnternete giriyorsunuz ve birkaç tıklamadan sonra paranızı Türkiye'den çıkarabiliyorsunuz.

Türkiye, kamu maliyesinde disiplinden taviz vermedi. Yani, bütçenin gelir-gider dengelerini bozmadı. Dolayısıyla, kamu sektörünün ihraç ettiği devlet tahvilleri ve hazine bonolarına yabancı yatırımcının herhangi bir güvensizliği söz konusu değil. Bu noktada, eskiye göre bir kıyaslama yapılıyor genelde. 2001 krizinin yaşandığı dönemde bir anayasa fırlatılmasıyla Türkiye'nin krize girdiği ama bugün, onca olumsuz gelişmelere rağmen Türkiye'nin kriz kelimesini ağzına dahi almadığı dile getiriliyor. Tespit doğru. Fakat, bunun nedeni nedir? 2001 krizinin hemen sonrasında uygulamaya alınan reformlardır. Türkiye, ekonomide refromu son olarak Kemal Derviş'in ekonomi bakanlığı yaptığı dönemde gördü.

2001 krizi yaşanmadan önceki dönemde kamu bankalarının açıkları için Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası'nın (TCMB) kaynakları kullanılabiliyordu. Kamu bankaları ve TCMB siyasilerin rahatlıkla müdahale edebildiği kurumlardı. Yani, ekonominin teknik yönetimiyle ilgili kurumların siyasetle son derece yakın ilişkileri söz konusuydu. Bu yakın ilişkiler nedeniyle kamu açıkları bir türlü kontrol altına alınamıyordu ve bütçe disiplini sağlanamıyordu. Dönemin DSP-ANAP-MHP'den meydana gelen koalisyon hükümeti Kemal Derviş'i krize tedavi bulsun diye ABD'den davet etti. Kemal Derviş, siyaset ile ekonominin teknik yönetimini sağlayan kurumları arasındaki bağlantıyı kanunlarla kesti ve bütçe disiplinini sağladı. Ardından, yüksek enflasyonun temel nedeni olan kamu açıkları daralmaya başladı. Bankacılık sektörüyle ilgili düzenlemelerle de bankaların risk yönetimi ilkeleri baştan aşağı yenilendi. Bütün bu adımlar, siyaset ile ekonominin teknik yönetimi arasındaki mesafenin açılmasını ve ekonominin siyasetin güdümünden çıkmasını sağladı. Bu nedenledir ki Türk piyasaları bugün anlık siyasi olumsuzluklardan ve hatta terör olaylarından dahi 2001 öncesine göre çok daha sınırlı düzeyde etkileniyor.

Bir üst paragrafta dile getirilenler doğrultusunda, Türkiye'nin neredeyse sadece kısa vadeli yabancı sermaye çektiği, yani Türkiye'den istediği anda ve birkaç dakika içinde çıkabilecek bir sermayeyi cezbedebildiği bir ortamda piyasaların siyasi olumsuzluklardan 1990'larda olduğu boyutta olumsuz etkilenmesi söz konusu olmuyor. Sadece PKK vardı 1990'larda. Şimdi IŞİD, YPG gibi başka örgütler de Türkiye'yi terör olaylarına maruz bırakıyorlar. Ancak, 2001 krizi sonrasında hayata geçirilen reformlar sayesinde yakın zamana kadar siyaset ve ekonomi bağlantısı günlük piyasa gelişmelerini sınırlı düzeyde etkiliyordu. Türkiye'nin güney sınırlarındaki terör ve savaş koşullarının süratle olumsuzlaşması da piyasaları olumsuz anlamda etkiledi ama olumsuzluklar 15 Temmuz öncesinde de zaten piyasa fiyatlarının içinde barınmaktaydı.

15 Temmuz Türkiye'de neyi değiştirdi? Hiçbir şeyi. Seçilmiş yönetim değişti mi? Değişmesi yönünde bir risk var mı? Hayır ve yok. Dolayısıyla, 15 Temmuz'u Haziran 2015'ten bu yana yaşanan terör olaylarının en şiddetlisi olarak görmek mümkün olabilir mi? Bence evet. O halde, darbe girişimini atlatmış olmaktan dolayı Türkiye içinde ve küresel boyutta birilerinden takdir beklemek anlamlı mı? Bence hayır. Şiddetli bir terör olayı gibi algılamamız gerektiğinin artık farkına varmamız gereken bir olayı her gelişen gündemin odak noktası haline getirmek anlamlı mı? Bence, buna da ekonomik açıdan hayır. Fakat, iktidarın oy toplamak amacıyla Türkiye'de darbe püskürtmüş ilk hükümet olduğu yönünde algı yaratma çabası - ki bu bir gerçektir - siyasi olarak anlamlı olabilir. Ancak, 15 Temmuz her gündemin odağına yerleşecek bir konu olamaz, olmamalıdır. Fakat oldu. Moody's de önce çıkıp darbe etkisi atlatıldı anlamına gelen bir açıklama yapınca ve herkes son dönemde her konuyu 15 Temmuz'a bağlama çabası içinde olunca, not indirimi bir şok etkisi yarattı. Oysa, Moody's tarafından yapılan açıklamanın sadece manşeti 15 Temmuz ile ilgiliydi. Detaylarda başka konular vardı. Yapılan yorumlardan, bu detaylarla fazla ilgilenen olmadığını anlıyoruz. Fakat, bu detaylara odaklanılmayınca, not indirimi karşısında "biz darbe püskürttük, daha ne olsun", "Moody's siyasi karar veriyor", v.s. anlamına gelen tepkiler yağdı.

Moody's tarafından gerçekleştirilen not indiriminin Türkiye'de bu kadar hassas olarak ele alınmasını kısa vadeli sermaye girişlerine bağımlılık anlamında anlarım. O halde, önemli olan Türkiye'yi kısa vadeli sermayeye bağımlılıktan kurtarmaktır. Bunun için ekonomide reform yapmak gerekir. Türkiye'nin reformlarla ilgili herhangi bir çabası var mıdır? Sürekli reformlardan söz edilmektedir ama hangi reformlardan? Türkiye'nin yerli sanayi ürünlerini dışarısıyla rekabet ederek geliştirebileceği yapısal bir dönüşümden söz edilmekte midir? Söz edilmektedir evet ama hangi somut önerileri gördük? Birkaç tane yasal düzenlemenin reform olarak sunulması reform yapıldığı anlamına mı gelecektir?

Biz, Moody's siyasidir ya da değildir, iyi niyetlidir ya da değildir, dış mihraktır ya da değildir, v.s. işlerini bırakalım ama teknik olarak ne dediğini analiz edip söylediklerinin doğru ya da yanlış olup olmadığını anlamaya çalışalım.

Moody's, not indirimi ile sonuçlanan gözden geçirme sürecinin 18 Temmuz'da başladığını söylüyor. Not indirimi için iki temel gerekçe ortaya koyuyor. Birincisi, dış açık finansmanı ile ilgili olarak artan riskler. İkincisi ise, ekonomiyi önceden destekleyici rol üstlenmiş olan kredi mekanizmasında görülen zayıflama. Özellikle de, büyüme ve kurumsal güçte ortaya çıkan zayıflamaya dikkat çekiliyor.

Moody's, Türkiye'de büyümenin devam ettiğini ve kamu maliyesinde disiplinin güçlü bir şekilde devam ettiğini söylüyor. 2013 yılında gerçekleştirdiği not artışının ardında ekonomideki büyümenin, mali disiplinin kredi mekanizmasına destek vermesinin ve siyasi istikrar sayesinde Türkiye'nin dış açık sorununu hafifletecek reformların harekete geçeceğini dair beklentinin var olmasının bulunduğunu anlatıyor.

2013 yılındaki not artışının ardından Türkiye'de politik risklerin arttığı ve yatırımcı güveninin çok dalgalanma gösterdiğine vurgu yapıyor Moody's. Ayrıca, dış açıktaki gelişmelerin dış şoklara karşı ekonominin direncini zayıflattığını belirtiyor. Moody's, önümüzdeki dönemde şu gelişmeleri bekliyor: büyüme, dış açığın giderek artan bir kısıt yaratmasıyla ve tüketim harcamaları ağırlıklı bir kompozisyonla yavaşlayacak. Ayrıca, yatırım ortamı zayıflık gösterecek. Son iki yılda artan finansal kırılganlık ve jeopolitik riskler nedeniyle dışsal kırılganlığın artacağı ifade ediliyor. Zira, Türkiye'nin yabancı sermaye bağımlılığı var. Bu şartların, Türkiye'den ani bir sermaye çıkışı yaşanması ve rezervlerde düşüş riskini arttırdığını ve hatta bu risklerin bir ödemeler dengesi krizi noktasına kadar gidebileceğini anlatıyor Moody's.

Türkiye'nin cari açığının milli gelire oranı için 2016'da %4.3 ve 2017'de %4 beklentisi söz konusu. Türkiye ile benzer kredi notuna sahip ülkelere göre Türkiye'nin cari açığının yüksek olduğu belirtiliyor.
Üstelik de son dönemlerde petrol fiyatlarındaki düşüşe rağmen cari açığın göreceli olarak yüksek kaldığı anlatılıyor.

Moody's, özellikle İstanbul ve Ankara'da artan güvenlik risklerine, Rusya ile yaşanan gerilime değiniyor ve bu olumsuzlukların turizmi vurduğunu söylüyor. Turizmin, milli gelirdeki payının %4.4 ve dış gelirlerdeki payının da %15 seviyesinde olduğunu belirtiyor. 2016'nın ilk yarısında, Türkiye'ye gelen turist sayısında %27.9'luk ve turizm gelirlerinde %28.2'lik düşüş yaşandığını dile getiriyor.

Moody's, Türkiye'deki şirketlerin, bankaların ve kamu kesiminin 2016'daki dış yükümlülüklerinin $155.8 milyar olduğunu ve cari açık da hesaba dahil edilince toplam rakamın 2016 ve 2017'de milli gelirin %26'sına tekabül edeceğini söylüyor. Buna karşın, Türk bankacılık sisteminin döviz rezervlerinin milli gerlire oranının 2015 sonu itibariyle %11 seviyesinde olduğunu ve herhangi bir aksilik durumunda rezervlerin 12 aylık bir süreçte yeterli olacağını anlatıyor. Ancak, TCMB'nin net döviz rezervlerinin brüt döviz rezervlerine oranının 2015 sonunda %30 olması nedeniyle ani bir piyasa dalgalanması durumunda yetersiz kalabileceğini belirtiyor. Yani, bankacılık sistemi döviz rezervlerinin durumu anlamında kamu sektörüne göre daha sağlam.

2016-2019 dönemi için büyüme beklentisi ortalama %2.7. 2010-2014 dönemi ortalamasının ise %5.5 olduğunu belirtiyor Moody's. Ekonominin ihtiyaç duyduğu reformların hızının düşük olacağı ve bu nedenle Türkiye'nin dış açık sorununun hafiflemeyeceği beklentisi ortaya çıkıyor. Bunun yanı sıra, 15 Temmuz sonrasında, çeşitli şirketlere yapılan operasyonların ister istemez ekonomide zayıflık yarattığı da ifade ediliyor.

Yukarıda özetlenen tespitler teknik içerikli. Gördüğümüz kadarıyla, Moody's tarafından yapılan analizde, Türkiye'nin dış açık sorununun önemli bir risk teşkil ettiği ve risk olarak kalmaya devam edeceği de güçlü bir şekilde ifade ediliyor. Küresel koşulların Türkiye'ye dış açığın kontrolü konusunda yardımcı olmayacağı düşünülüyor.

Şimdi, kendi yorumuma geçebilirim. Yukarıda anlatılan tespitlere katılıyorum. Fakat, Türkiye'nin not indirimine rağmen ani bir sermaye çıkışı yaşayacağını da düşünmüyorum. Türkiye, kısa vadeli sermayeye bağımlı ve dış şoklara duyarlılığı yüksek bir ülkedir. Fed'in faiz artırım süreci başladığında kur yükselecektir. Çünkü, sermaye çıkışı yaşanacaktır. Ancak, Fed'in arka arkaya faiz artırma şansı olabileceğini de düşünmüyorum. Bir faiz artırımının volatiliteyi artırması söz konusu olacaktır ama uzun süreli bir dalgalanmaya yol açma olasılığı yüksek olmayacaktır. Çünkü, Fed'in bir sonraki faiz artırımı için hatırı sayılır bir süre beklenmesi gerekecektir.

Küresel koşullar, Türkiye'nin önemli boyuttaki dış açık sorununa rağmen son yıllarda Türkiye'ye yardımcı oldu. Çünkü, sıfır ve negatif faizli çok sayıda ülke var ve uluslararası sermaye kendisine getiri yaratacak yer arıyor. Bu arayış, yatırımcılar için zaman zaman kredi derecelendirme kuruluşlarının uyarılarını dinlememe boyutuna da varabiliyor. Örnek: Avrupa'lı bazı fonların Avrupa'da getiri elde edememesi nedeniyle bazı notu çöp seviyesinde olan Afrika ülkelerine devlet tahvili yatırımı yapmış olması.

Sonuç: Türkiye, reformlara başlamadan kısa vadeli sermaye bağımlılığından kurtulamaz ve dış açık sorununun boyutunu küçültemez. Küresel yatırım ortamının sağlıklı olmaması Türkiye açısından dış açığına rağmen bir avantajdır ama bu durum sürüdürülebilir değildir. 3-5 yıl bile bir sorun çıkmayabilir - ki bugüne kadar çıkmadı - ama bir ülke 3-5 yıllık perspektifle yönetilirse kurumsal alt yapısı kendisini küresel rekabette avantajlı konuma getirecek düzeye gelemez. Önemli bir sorun çıktığında da kriz koşullarına girer. Nitekim, 1994, 2001, 2009 yılları kaynakları farklı da olsa Türkiye için kriz koşullarını hatırlatmaktadır. Unutmayalım ki büyümenin kalitesi düşük ve piyasada nakit döngülerinde sıkıntılar var.

Arda Tunca
(İstanbul, 24.09.2016)