Pages

Wednesday, January 13, 2016

Mali Baskınlık (Fiscal Dominance)

Kamu borcunun yönetimi bir para politikası aracı gibi kullanılabilir mi? Kullanılabileceği yönünde iddiası olan makaleler var. C. Goodhart, R. Sayers, P. Turner ve W.A. Allen gibi iktisatçıların çalışmaları örnek olarak verilebilir. Ancak, bu sorunun sorulmasına ve bu soru etrafında çok başlıklı konuların tartışılmasına neden olan temel konu, kamu borcunun yüksekliğinin para politikasını işlemez hale getirdiği bir durumdur. Bu durum, mali baskınlık (fiscal dominance) kavramı çerçevesinde karşımıza çıkıyor.

A. Leijonhufvud, ekonominin belirli limitler çerçevesinde kendi kendine istikrara dönebildiğini söyler. Büyük Buhran (1929) döneminde "belirli limitlerin" dışına çıkılmıştır. Büyük Resesyon ile beraber de yine belirli sınırlar aşılmıştır. Bu nedenle, ekonomilerin kendi kendine istikrara dönebilme şansları kalmamıştır. Krizin etkisiyle, hem kamu borçlanmaları artmış, hem de merkez bankalarının niceliksel gevşeme politikalarıyla merkez bankalarının bilançoları ciddi oranda büyümüştür.

Artan kamu açıkları, kamu borcunun yönetimini ve krizden çıkışın bir yolu olarak görülen niceliksel gevşemeye dayalı para politikası uygulamalarını aynı başlık altında değerlendirmeyi zorunlu kılmıştır.

2008 krizi sonrasında, gelişmiş ülkelerin büyüyen kamu açıkları ve para politikası cephesinde sıfıra ve hatta negatif düzeylere indirilmiş faiz oranları ve niceliksel gevşeme uygulamaları, faiz oranlarının artırılması sürecine dönüldüğünde mali baskınlık kavramının gündeme gelip gelmeyeceğinin değerlendirilmesine neden olmuştur.

Mali baskınlık, bir merkez bankasının yükselen enflasyon oranını kontrol altına almak amacıyla faiz oranını yükseltmesine rağmen yerel para biriminin uluslararası para birimleri karşısında değer kaybetmesi halidir. Mali baskınlık durumunun geçerli olmadığı ekonomilerde, faiz oranının artırılması yerli para biriminin değer kazanmasıyla sonuçlanır. Ancak, yüksek kamu borcunun servis edilememesi olasılığını yüksek olarak değerlendiren uluslararası yatırımcılar faiz oranının artmasıyla beraber kamu borcunun servis edilememesi olasılığının daha da arttığını düşünerek ilgili ülkenin riskini taşımaktan kaçınırlar. Yani, portföy seçimlerini kamu borcu yüksek olan ve faiz oranını artırarak kamu borcunu ödenemez duruma getirebileceğini düşündükleri ülkeden sermaye çıkışı gerçekleştirmek yönünde kullanırlar. Süreç, faiz oranını artırarak ülke para biriminin değerini artırmaya ve enflasyon oranını kontrol altına almaya çalışan merkez bankasının hiçbir hedefini gerçekleştirememesiyle son bulur.

Mali baskınlık durumunun söz konusu olduğu ülkelerde enflasyonu kontrol altında tutmak için para politikası kullanılamaz. Zira, yukarıda açıklanan nedenlerle para politikası işlevini yitirmiştir. Bu şartlar altında, enflasyonu kontrol etmenin ve fiyat istikrarını sağlamanın yolu maliye politikalarını kullanmaktır.

Mali baskınlığın geçerli olduğu bir ekonomide, faiz artışıyla ortaya çıkan kur yükseklişini iki unsur belirler: kamu borcunun servis edilememe olasığının seviyesi ve uluslararası yatırımcının riskten kaçınma isteğinin derecesi. Her iki unsur ile ilgili olasılık ve derece hesaplamaları matematiksel ve ekonometrik modellere göre yapılabilir. Bu noktada, ülke borcunun milli gelire oranı, borcun para birimi kompozisyonu ve vadesi borcun servis edilememe olasılığını ve yatırımcının riskten kaçınma derecesini etkileyen önemli etmenlerdir.

Gelişmiş olan ülkelerde mali baskınlığın ortaya çıkma olasılığı düşüktür. 2008 krizinden sonra, gelişmiş olan ülkelerin kamu borçları milli gelire oranları ititbariyle önemli ölçüde artmıştır. Ancak, bu ülkelerin borçlarını ödeyememeleri gibi bir piyasa algısı yoktur ve Fed haricinde hiçbir gelişmiş ülke merkez bankası zaten faiz artırımı sürecine girebilmiş değildir.

Mali baskınlık, enflasyon hedeflemesi uygulayan merkez bankalarının hiç karşı karşıya kalmak istemeyeceği bir durumdur. Ayrıca enflasyon hedeflemesi, başarılı olma koşulları gereği gelişmekte olan ülkelerden çok, gelişmiş ülkelerde sağlıklı çalışabilmektedir. Bu nedenle, mali baskınlık riskiyle karşı karşıya kalabilecek bir ülkenin para politikası yoluyla enflasyon hedeflemesi uygulaması uygun ve doğru değildir.

Gelişmekte olan ülkeler içinde mali baskınlık sorununa maruz kalmış ve bizlere bir vaka çalışması sunabilme özelliğine sahip olmuş ülke Brezilya'dır. Brezilya, 2002-2003 yıllarında mali baskınlık sorunuyla karşı karşıya kaldı. 2015 yılını resesyon ile geçirdi ve 2016'da da resesyon koşulları büyük olasılıkla devam edecek. 2015 yılı için büyüme tahmini -%3.4 ve 2016 için -%2.6.

Brezilya, enflasyon oranını %4.5'e çekmeye çalışırken 2015 yılının gerçekleşmesi %9.6 oldu. Bütçe açığının milli gelire oranı %6 seviyesinde ve kamu borcunun milli gelire oranı Kasım 2015 itibariyle %34.3 seviyesinde.

Brezilya'nın 10 yıllık devlet tahvillerinin faiz oranı %15.9 civarında. Banco Central do Brasil, Ekim 2012'de %7.25 olan politika faiz oranını (Selic) son olarak %14.25 seviyesine getirmiş durumda. Oran, 2015 yılı başında %11.75 idi. Yani, 2015 yılında politika faizi 2.5 artırıldı. Ancak, geçen yıl bugünlerde 2.70 değerinde olan Dolar/Real kuru şimdi 4.03 seviyelerinde. Real, merkez bankasının faiz artırımlarına rağmen bir yılda %49'luk bir değer kaybı yaşamış ve enflasyon da kontrol altına alınamadığı gibi yükselmiş.

Milli gelire oranı itibariyle Brezilya'nın kamu borcunu Avrupa ülkeleriyle karşılaştırıldığında yüksek değil. Ancak, başta petrol olmak üzere doğal kaynaklara bağımlı bir ekonomik yapı söz konusu ve küresel boyutlu bir emtia fiyatı düşüşü yaşanmakta. Bu durum, Brezilya ekonomisini resesyon koşullarında tutuyor ve ülkede yolsuzluklar nedeniyle siyasi çalkantı var. Bu şartlar altında, uluslararası yatırımcı kamu borcunun ödenememe riskini yüksek görüyor ve Brezilya riskinden kaçınmaya çalışıyor.

Sonuç: Brezilya mali baskınlık durumu ile karşı karşıya. Kuralları teori anlatıyor, Brezilya da bu teoriyi yaşıyor.

Arda Tunca
(İstanbul, 12.01.2016)