Pages

Tuesday, September 22, 2015

Fed'in Para Politikasında Normalleşme Süreci

Dünya, bir önceki Fed başkanı Ben Bernanke'nin 22 Mayıs 2013 tarihinde yaptığı konuşmadan bu yana sürekli Fed'in para politikası uygulamalarını konuşuyor. Yerel piyasalar kendi merkez bankalarını yakından izliyorlar. Ancak, Fed'i de izlemeden öngörüde bulunamıyorlar. Hatta, zaman zaman Fed'i kendi merkez bankalarından bile daha büyük bir dikkatle takip ediyorlar.

Fed'in para politikasındaki normalleşme sürecinin 3 evresi var. Öncelikle, niceliksel genişlemenin sonlanması gerekiyordu. Bernanke'nin 22 Mayıs 2013'teki konuşmasından sonra 2014'ün Ocak ayına kadar niceliksel genişlemenin ne zaman biteceği speküle edildi. Piyasalar sürekli Fed'i konuştu ve dalgalandı. Ayda $85 milyar olan tahvil alım programı aylık alım rakamları adım adım düşürülerek Ekim 2014'te sonlandırıldı. Ardından, 2014'ün başında Yellen'ın başkanlık koltuğuna oturmasıyla faiz artırımı süreci konuşulmaya başlandı.

Faiz artırımına geçilmesi için iki kriter ortaya atıldı. Birincisi, ABD için tam istihdam noktası olarak kabul edilen bir işsizlik oranının yakalanması idi. İkincisi ise, artan istihdam ile beraber enflasyonun azami %2.5 seviyesine çıkması idi.

Ekonomi kuralları, işsizlikte düşüşün ya da istihdamda artışın geldiği seviyenin her ülke için kabul edilen tam istihdam düzeyine ulaşmasıyla ücretlerin yükseleceğini ve bu durumun enflasyon yaratacağını söyler. ABD'nin bugünkü işsizlik oranı %5.1. Yani, ABD için tam istihdam seviyesi olarak düşünülen noktaya yakın bir düzeyde. Ancak, ücretlerdeki artış enflasyon üretebilir seviyelerde değil.

ABD'deki ücret artışları, %0.2'lik bir oran ile 2015 yılının 2. çeyreğinde son 33 yılın en düşük artışını kaydetti. İstihdam maliyeti endeksinin (the employment cost index) tutulmaya başlandığı 1982 yılının 2.çeyreğinden bu yana görülen en düşük düzey bu. Bu yılın ilk çeyreğindeki artış %0.7 idi.

Ücret artışlarının son 33 yılın en düşük oranında gerçekleşmesinin temel nedeni, ücretlerin üzerindeki prim ve komisyon gibi ek ödemelerin azalmış olması. Bu durum, istihdam piyasasında geçici işçilik yönteminin önemli bir yaygınlığa ulaşmış olmasıdır. Zira, ücretlerin üzerindeki ek ödemeler daimi işçilere ödenen haklardır. ABD'deki ücretlerin %70'lik bölümü, söz konusu ek ödemelerin olmadığı maaşlardan oluşuyor.

Ücret artışları son 12 aylık dönemdeki artışları görmek amacıyla analiz edildiğinde, son aylarda %2'lik bir oran çıkıyor karşımıza. ABD'deki yıllık enflasyonun %2'yi yakalayabilmesi için bu ücret artışının asgari %3 olması gerekiyor.

İşsizlik düzeyinin tam istihdama işaret ediyor olması için mevsimlik işlerin söz konusu olmaması, ücret artışlarının ivme kazanmış olması ve bu yolla enflasyonu yukarı çekiyor olması gerekir.

ABD'de işsizlik düştü ama ücretlerin işaret ettiği istihdam piyasası ve enflasyon cephesindeki gelişmeler bir faiz artırımını haklı çıkarmıyor. Yani, bir faiz artırımı olmaması gerekir.

Nasıl ki Bernanke'nin 22 Mayıs 2013'teki konuşmasında Fed'in tahvil alım programını Mart 2014'e kadar bitirmiş olabileceğini dile getirmesiyle piyasalarda volatilite arttıysa, Yellen'ın da 2015'in önceki aylarında Fed'in faizi artırabileceğini söylemesiyle volatilite yine arttı.

Fed ya da herhangi bir merkez bankası öncelikle ait olduğu ülkenin koşullarını analiz ederek para politikası kararları verir. Fakat, ülke ekonomisinin küresel gelişmelere ne ölçüde maruz kalacağına bağlı olarak uluslararası ekonomik dengeleri de dikkate almak zorundadır. Dolayısıyla, Fed'in ABD ekonomisine mi, yoksa küresel ekonomiye mi odaklanarak karar aldığı yönündeki tartışmalar anlamsızdır.

Fed'in Eylül toplantısı sonrasında başkan Yellen'ın konuşmasında ilk kez ABD dışındaki unsurlara bu kadar büyük önem atfettiğini gördüm. Dolayısıyla, bir faiz artırımının Avrupa'yı, Çin'i ve pek çok gelişmekte olan ülkeyi nasıl zor ekonomik koşullara sürükleyeceğinin düşünüldüğünü açık olarak görmüş olduk. Diğer ülkelerin ya da bölgelerin içinde bulunduğu zorluklar Fed'i de büyük ölçüde rahatsız ediyor. ABD, olumlu performans gösteren tek büyük ekonomi olmaktan hoşnut değil. Kişisel görüşüm, ekonomik temellerin işleyisi anlamında küresel ekonominin Fed'in faiz artırımına hiçbir şekilde hazır olmadığı yönündedir.

Herşeye rağmen, Eylül toplantısında Fed'in faizi artırması gerekirdi. Bu fikrim, yukarıda yazdıklarıma bakılarak bir çelişki ortaya koyuyor gibi gözükebilir. Ancak temelinde, Fed'in faiz artırımı beklentisi yaratmış olmasından kaynaklanan volatilite artışı var. Yellen, 2015'te faizin artacağını defalarca dile getirdi. Bu nedenle, faiz artırımı konusunda yapılan her bir yorumda dahi piyasalar dalgalanıyor ve bu durum ekonomilere zarar veriyor. Çünkü, piyasalar istikrara kavuşamıyor. Çok düşük puanlı bir faiz artırımı bu yüksek volatiliteyi düşürebilirdi.

Yellen'ın sözlerinden sonra Fed'in kredibilite kaybetmemesi için faizi mutlaka 2015 yılı içinde artırması gerekiyor. Aksi takdirde, uzun bir süredir sözle yaptığı stratejik piyasa yönlendirmelerini bir daha yapamayacak hale gelebilir. Para politikası yönetimi açısından kredibilite kaybı büyük bir tehlikedir. Fed, sözlü yönlendirmeleri kelime seçerken dahi büyük bir hassasiyetle yaparken inandırıcılığını kaybetmeyi göze alamaz. Faiz artırımının 2016'ya kayma ihtimali tartışmalarını hiç anlamlı bulmuyorum. Haklı bir gerekçe yaratacak çok ani bir kriz ortamı oluşmadığı sürece Fed'in 2015'ten geri adım atması söz konusu olamaz. Faiz artırımı için Aralık son duraktır.

Para politikasında normalleşmenin üçüncü aşaması, yaklaşık olarak $4.5 trilyona ulaşmış olan Fed bilançosunun küçülmesi olacaktır. Bu süreç, tahvil alım programı sonucu Fed'in portföyüne girmiş olan tahvillerin vadelerinin gelmesiyle beraber alınacak kararlara istinaden yönlenecektir. Bu tahvillerin bedelleri vadelerinde tahsil edilmek suretiyle tahvil portföyü küçültülecek mi, yoksa vadelerinde yenilenen tahviller yeniden satın mı alınacak? Bu konu, faiz artırımı gerçekleşmeden pek önemli bir tartışma konusu olmayacaktır. Ayrıca, Yellen'ın bir açıklamasında söylediği üzere, belki 10 yıl sürecek bir sürece işaret etmektedir.

Fed'in bilanço büyüklüğünü takip etmek, niceliksel genişlemeyle ulaşılan seviyeden ne ölçüde normale dönüldüğünü anlamak için önemlidir. Yeni kriz ortamlarında bilanço büyüklüğüne bakacak ve Büyük Resesyon'dan itibaren bilanço büyüklüğünün nasıl bir seyir ortaya koyduğunu analiz edeceğiz.

Fed'in para politikasında normalleşme sürecinde, faiz artırımı sonrasında son derece önemli bir başka süreç başlayacak. O süreç, faiz artırımlarının hangi aralıkta ve hangi oranlarda olacağına işaret edecek. Fed, çok düşük oranlı (azami 0.25 puana kadar) bir faiz artırımı sonrasında piyasalara mesajlar verecek. İşte o mesajlar, faiz artırımından dahi daha önemli olacak. Yeni beklentiler, o mesajlarla şekillenecek.

Arda Tunca
(İstanbul, 22.09.2015)