Pages

Saturday, January 17, 2015

Varsayımlar ve Gelişmeler

Bu yazıyı, 2015 yılının hemen başında ortaya çıkan önemli ekonomik gelişmeleri özetlemek, bazı temel varsayımları bugün itibariyle ortaya koymak ve o varsayımlar çerçevesinde olası ekonomik gelişmelere dikkat çekmek için yazıyorum. Yılın ilerleyen aylarında hangi varsayımların ne ölçüde gerçekleşip gerçekleşmediğine bakarak hangi varsayımların doğru ya da hatalı olduğunu tespit edeceğiz. Bu amaçla, temel başlıklar altında topladığım değerlendirmelerimi aşağıda paylaşıyorum.

Küresel Büyüme:

Dünya Bankası, altı ayda bir yayımladığı küresel ekonomik görünüme ilişkin raporunda (Global Economic Prospects), 2015 yılı için küresel ekonominin büyüme tahminini %3 olarak açıkladı. Haziran 2014'teki raporda tahmin %3.5 seviyesindeydi. Dünya Bankası ya da diğer ekonomiyle ilgili kuruluşların küresel büyümeye ilişkin tahmin ve tespitlerini küresel büyümede %2 oranının resesyon ifade ettiğini bilerek takip etmekte yarar var. Dünya piyasaları, ekonomilerin büyüyememesinin endişesini taşıyor.

Petrol ve Bakır:

Büyümeye yönelik endişelerin piyasalarda en somut göstergesi sanayi üretimine ilişkin fikir veren iki emtianın fiyatında kendisini belli ediyor: petrol ve bakır. Petrolün fiyatı son 6 ayda %50 civarında düşüş kaydederken, bakır da 2014'te %17 oranında değer kaybetti. Bakır, 1 Ocak 2015 ile 15 Ocak 2015 arasında ise %9.5'lik bir değer kaybına uğradı. OPEC'in petrol fiyatını belirlemedeki rolünü elden bırakacağı hiç beklenen bir gelişme değildi. OPEC'in devre dışı kaldığı petrol piyasasında fiyat doğal piyasa dengesi çerçevesinde belirleniyor artık. Bakır ise zaten doğal piyasa dengesi ile buluyor denge fiyatını. Petrolün ve bakırın fiyatındaki düşüş, küresel büyümeye ilişkin endişelerin önemli birer göstergesi özelliğini taşıyor.

2014 yılının sonlarına doğru firmalar bütçe çalışmalarını yaparken, petrolün 2015 yılı fiyat ortalamasını genel olarak $70-$75 aralığında varsaydılar. Ancak, daha 2015 yılının ilk ayının ortasında verilerin revize edilmesi bir zorunluluk haline geldi.

Önemli petrol üreticisi ülkelerin 2015 yılı için ortalama petrol fiyatı varsayımlarına bakacak olursak, İran $40 olarak belirlemiş durumda. Bir önceki varsayımı $72 idi. Kuveyt, sadece 2015 değil, 2016'yı da kapsayan bir varsayım ile $45 olarak almış tahminini. Irak ise $60 seviyesinde tutuyor şimdilik. S. Arabistan ise $80 seviyesini belirlemiş. Görüldüğü üzere, bu verilerden yola çıkarak bir kanı oluşturmak son derece güç. Petrol fiyatını Haziran'a kadar ve Haziran sonrası olarak kısa ve orta vadeli olarak analiz edecek olursak, kısa vadedeki ortalama fiyatı kabaca $50 olarak alabileceğimiz kanısı ağır basıyor. Bu kanının arkasındaki varsayımları ise, OPEC ya da OPEC dışındaki petrol üreticilerinden herhangi bir arz kısıntısı kararı çıkmayacağı, petrol üreticisi ülkelerin pazar paylarını koruma ya da artırma çabalarının bugünlerde olduğu gibi devam edeceği, gelinen fiyat seviyesinin daha da altının petrol üreticisi ülkeler açısından katlanılabilir olmaktan çıkması olarak sıralayabiliriz. Dikkat edecek olursanız, bu varsayımlarda petrol üreticisi ülkeler için herhangi bir siyasi kaos öngörüsü yok. Olası bir siyasi kaosun şimdilik ortaya çıkmayacağını ümit ediyoruz.

Petrol fiyatındaki son ayların gelişmeleri, son yıllardaki fiyat istikrarının kırıldığı yer anlamına geliyor. Brent petrolün varili 2011'de $111, 2012'de $112, 2013'te $109, 2014'te $104 seviyelerinde oluştuktan sonra, şimdi $45-$50 civarlarını konuşur noktaya geldik. Örneğin, 1995 yılında günde 343,000 varil petrol ithal eden Çin'in 2013'te bu rakamı 5.7 milyon varile taşımış olduğuna tanıklık ettik. Dolayısıyla, 2008'deki finansal krizi bir istisna olarak kabul edersek, petrol fiyatını $100 seviyesinin üzerine atan gelişmenin arkasında önemli bir talep artışı vardı. Şimdi, bu talep önemli ölçüde zayıflıyor ve kısa sürede toparlaması da mümkün gözükmüyor.

Petrol fiyatının düşüşünün önemli bir sonucu, petrol üretiminin altyapısına yönelik yatırımların ertelenmesi anlamına gelecek. Bir örnek: Qatar Petroleum ve Shell'in ortaklaşa kuracakları bir petrokimya tesisinin yapılması ertelendi. Projenin bedeli $6.5 milyar idi.

Faiz İndirimleri:

Küresel boyutta bir büyüyememe sorunu, bu durumun bir sonucu olarak üretimi etkileme gücü yüksek olan emtia fiyatlarındaki düşüş ve emtia fiyatlarındaki düşüşün bir sonucu olarak da enflasyon oranlarında düşüş. Bu ortam, son bir hafta içinde iki tane gelişmekte olan ülkede faiz indirimine yol açtı. Hindistan, temel borç verme faizini %8'den %7.75'e indirdi. Peru ise, son 7 ayda üçüncü faiz indirimini gerçekleştirdi ve son indirimde faizi %3.5'ten %3.25'e getirdi. Türkiye için Hindistan önemli ama Peru'nun faiz indirimini hem güncel, hem de bu paragrafın ilk cümlesinde anlattığım sarmala bir örnek vermek açısından yazıma koydum. Peru, ayrıca yukarıda değindiğim bakır fiyatı için son derece önemli bir ülke. İhracatının %25'i bakırdan meydana geliyor ve Dünya'nın en büyük üçüncü bakır üreticisi konumunda. Çin'deki büyümenin %7'ye doğru geriliyor olması ve Avrupa'nın talep yetersizliği nedeniyle Peru da enflasyonist baskıların olmadığı bir ortamda kendi büyümesine destek vermek için faiz oranında indirim yaptı. Peru'nun 2014 yılı büyüme oranının %3.3 olması bekleniyor ve cari açığının milli gelirine oranı %5. Biraz bir şeyler çağrıştırıyor mu?

Pekiyi, TCMB'nin faiz indirmesi söz konusu mu? TCMB'nin para politikası araçlarını kullanmada bağımsız olduğu varsayımı ile ve son dönemde faiz yerine faiz dışındaki para politikası araçlarını kullanacağına yönelik açıklamaları nedeniyle faiz oranında herhangi bir değişiklik yapmasının beklenmemesi gerekir. Ayrıca, 3 Ocak tarihinde ROK ve mevduat dışındaki yükümlülüklere yönelik zorunlu karşılıklarla ilgili düzenlemeler yaparak da faiz oranında değişiklik yapmayacağına dair bir mesaj verdi. Diğer yandan, sıkı para politikasının sürdürüleceğini sürekli olarak dile getiriyor. Bütün bu açıklamalar, uygulamalar, ifadeler faiz indirimi olmayacağını anlatıyor. Ancak, TCMB'nin ifade ve uygulama arasında zaman zaman çelişkiye düştüğünü geçmişte gördük. TCMB'yi bu gerçeği düşünerek de değerlendirmek zorundayız. Cuma günü itibariyle, TCMB üzerindeki siyasi baskı da arttı. Bu baskının etkilerinin ne olacağını öngöremiyorum. Fakat, yukarıda detaylandırdığım küresel gelişmeler çerçevesinde TCMB'nin 0.50 yüzde puanlık bir politika faizi ve aynı şekilde faiz koridorunun alt bandında indirim yapmasının gerekli olduğunu düşünüyorum. Bu indirimin ise, Ocak ayından sonraya kalmaması gerektiği kanısındayım. Zira, Fed'in faiz artırımının tarihi yaklaştıkça, bu defa faiz artırmanın gündeme gelebileceği küresel bir ortama doğru sürüklenilebilir. Yani örneğin, Nisan ayına gelindiğinde ortaya çıkacak küresel ekonomik görünüm pek çok gelişmekte olan ülkede faiz artırımlarına yol açabilir.

Avrupa Merkez Bankası (ECB) ve İsviçre Milli Bankası (SNB) Kararı

2011 yılında Euro Bölgesi önemli bir ekonomik krizden geçmekteydi. 2008 krizinin etkileriyle yeni bir dibe doğru gidiliyordu ve bu gelişmelerin önemli bir sebebi Yunanistan idi. O günlerin koşulları altında uluslararası sermaye kendisine güvenilir bir ortam aramaktaydı ve Avrupa'nın tam ortasındaki İsviçre, Euro Bölgesi'nin dışında olan bir ülke olarak uluslararası sermayenin cazibe merkezi konumuna gelmişti. İsviçre'ye yönelen sermaye, İsviçre Frangı'nın aşırı ölçüde değerlenmesine sebep olmaktaydı ve bu nedenle İsviçre'nin ihracat olanaklarını sınırlandırabilecek bir tehdit unsuru halini almaya başlamıştı. Diğer bir ifadeyle İsviçre, uluslararası rekabet gücünü zayıflatacak bir tehlikeyle karşı karşıya idi ve buna karşı bir önlem alması gerekiyordu. Aşırı değerlenen Frank, dezenflasyon gibi tehlikeli bir süreci de başlatabilirdi. Bu gelişmelere karşı önlem almak amacıyla İsviçre, Frangı'nın değerini asgari €1.20 olarak belirledi ve kendi para birimini Euro'ya bağladı. Eylül 2011'den Ocak 2015'e kadar bu kur rejimini uyguladı. 15 Ocak itibariyle bu politika bırakıldı ve -%0.25 olan faiz oranı da -%0.75'e çekildi.

SNB, kur rejimiyle ilgili değişiklik kararını açıklamadan üç gün önce, bankanın başkan yardımcısı Jean-Pierre Denthine, Frank'ın Euro karşısında asgari 1.20 Euro değeriyle işlem görmesinin uygulanan para politikasının temel direği olduğunu dile getirmişti. Üç gün sonra bu temel direğin yok edilmesiyle SNB kredibilitesini yerle bir etti. Başta Macaristan ve Polonya olmak üzere, özellikle Doğu Avrupa'daki ülkelerde önemli miktarlarda İsviçre Frangı üzerinden kullanılmış krediler vardı. Uluslararası yatırımcıların döviz pozisyonları vardı. Kararın üç gün öncesinde yapılan açıklamayla kararlarını yeniden gözden geçiren tüm kuruluşların içinde bulunduğu durumu şimdi düşününüz. Ortada çok önemli bir hasar olduğu kesin.

Kararı takiben Frank, Euro karşısında bir gün içinde %41 oranında değer kazandı ve 0.8517 seviyesine kadar geldi. Haftayı, 0.9940 civarlarında kapattı. Önümüzdeki günlerde bir denge noktası oluşacaktır. Böylesine önemli ve şok nitelikli bir karar sonrasında volatilitenin yüksek olması doğaldır.

İsviçre'nin kararının sonuçlarını takip ediyoruz ama bu kararın amacı nedir? 22 Ocak'ta ECB'nin faiz kararı toplantısı var. Bu toplantıda, Euro Bölgesinin olumsuz giden ekonomisini canlandırmak amacıyla bir varlık alım programının açıklanması bekleniyor. Diğer yandan piyasalar Haziran ayında Fed'in faiz artırımına gitmesini bekliyor. Bunun anlamı, Dolar'da güçlenme ve Euro'da zayıflamadır. Nitekim, hafta kapanırken EUR/USD paritesi 11 Kasım 2003'ten bu yana en düşük seviyesi olan 1.1545'e kadar geriledi. Dolar endeksi 92.748'e çıktı. USD/TL kuru ise 2.34'e kadar yükseldi. Frank, Euro'ya bağlı olan kur rejimiyle devam etseydi, önümüzdeki dönemde büyük ölçüde Dolar karşısında değerini yitiren bir para birimi konumuna gelecekti. Önümüzdeki dönemde, Fed'in faiz artırımı ile uluslararası fonlar ABD'ye yönelirken, 2011'de olduğu gibi İsviçre'ye yoğun bir şekilde yönelmesi olasılığı azaldı. Zira, 2011'de de ABD'nin faiz oranı düşüktü ve ekonomik açıdan ne zaman toparlayacağı bilinmiyordu. Şimdi denklem değişti. 2011'deki tehlike ortadan kalktı ve İsviçre rejim değişikliğine gitti.

Enflasyon ve Fed

ABD'de Aralık enflasyonu yıllık bazda %0.8 düzeyinde gerçekleşti. Çekirdek enflasyon ise %1.6 olarak oluştu. Bilindiği üzere hedef %2'lik bir enflasyon seviyesi. ABD'de işsizlik %5.6 seviyesine ulaştı ama hem ülkede düşen ortalama ücret seviyesi, hem de düşen petrol fiyatlarıyla beraber sağlıklı bir enflasyon üretilmesi konusunda sıkıntılar yaşanıyor. İşsizlik ve istihdam kadar önemli olan "sağlıklı" enflasyonist unsurlar devreye girmiş değil. Güçlü istihdam verilerinin dışında, zayıf enflasyonist koşullar Fed'in kararının Haziran sonrasına kalma olasılığını da düşündürmüyor değil. Makul süre ifadesinden sabırlı ifadesine geçiş hiç önemli değildi ama bundan sonraki ifadenin ne olacağı çok önemli. ABD'nin enflasyon verisi işsizlik/istihdam verisinin önem olarak önüne geçti.

Arda Tunca
(İstanbul, 17.01.2015)