Pages

Monday, July 7, 2014

Para Piyasası Fonlarının Bir Parçası Olarak Kısa Vadeli Borçlanma Senetleri

1970'li yılların başları Amerikan ekonomisi için bir kabusun başlangıcıydı adeta. 1929'daki Büyük Depresyon sonrasında hem uluslararası politikada, hem de ekonomide neredeyse kesintisiz bir çıkış yakalanmıştı. 1960'ların yükselen piyasaları bir anda son bulmuş ve New York Borsası (NYSE) 18 aylık bir sürede %40'a varan bir düşüşle karşı karşıya kalmıştı. Büyümenin dinamikleri zayıflamış, işsizlik çift haneli oranlara süratle yaklaşmıştı.

1970'lerin ortalarına gelindiğinde Fed, %10'un üzerine çıkan enflasyonu bir kenara koyarak tam istihdam hedefine odaklanan para politikası araçlarına sarılmıştı. Enflasyon, %3 seviyelerinden çıkış başlatarak %10 civarına gelmişti. Böyle bir ekonomik konjonktürde, Amerikan hane halklarının ve firmalarının tasarruf mevduatlarından reel getiri elde edilebilmelerinin karşısında çok ciddi bir engel bulunmaktaydı: Regulation Q.

1929'daki Büyük Buhran'ın ardından 1933'te meşhur Glass-Steagall kuralları yürürlülüğe girdi. Regulation Q, bu kurallar bütününün bir parçasıydı. Glass-Steagall'ın getirdiği en temel yenilikler, bankaların ticari bankacılık ve yatırım bankacılığı faaliyetlerini birbirinden ayırmaları zorunluluğu ve mevduat sigortası fonunun kurulmasıydı. Regulation Q ise, bankaların tasarruf mevduatları üzerinde uygulayabilecekleri faiz oranına bir üst sınır getiriyordu.

Enflasyonun %3 civarında olduğu bir ortamda, mevduat faizi üzerindeki sınırlama pek önemli değildi. Ancak, enflasyonun %10'a çıkmasıyla mevduat faizinin önemi arttı. Tasarruf sahipleri, tasarruflarına tatmin edici reel getiri elde etmek isteğindeydi. Ancak bu isteğin karşılanabileceği nokta banka mevduatı değildi. Çünkü, Regulation Q yürürlükteydi.

Bruce Bent ve Henry Brown, yukarıda anlatılan ekonomik konjonktürü fırsat bilerek ve Regulation Q nedeniyle arzu ettiği reel getiriyi elde edemeyen tasarruf sahiplerini göz önüne alarak 1971 yılında ABD'nin ilk para piyasası fonunu kurdular. Amaç, fon talep eden firmalar ile fonlarını o dönemin koşullarına uygun reel getiriyle arz etmek isteyen hane halklarını aynı noktada buluşturmaktı. Bunun anlamı, kredi mekanizmasında bankaların bu yeni piyasanın büyüklüğü nispetinde devre dışı kalmalarıydı. Güvenilir, likit ve kısa vadeli olma özellikleri taşıyan borçlanma senetlerinin ya da diğer bir ifadeyle finansman bonolarının ihracı böylece başlamış oldu. Finans piyasalarıyla ilgili olanların yakından tanıdıkları "commercial paper" piyasası 1970'lerin başlangıcındaki olumsuz ekonomik koşulların bir ürünü olarak ortaya çıktı.

Borçlanma senetleri, Glass-Steagall ile getirilen mevduat sigortası sistemine tabi değildi. Bu nedenle, piyasa itibarı yüksek olan firmaların kısa süreli finansman ihtiyaçlarını karşılayabilecekleri bir para piyasası ürünü olarak ortaya çıktılar. Ancak, 1980 yılında çıkarılan bir yasayla tasaruf mevduatları üzerindeki tavan faiz oranı sınırlaması kaldırıldı. Bu durum, tasarrufların sigorta altına alındığı bankacılık sistemine yeniden yönelmesi sonucunu beraberinde getirdi. Ancak, para piyasası fonlarının kurucuları menkul kıymet piyasalarının kanuni otoritesi olan Securities and Exchange Commission (SEC) adlı kurumun yetkililerini ikna ederek söz konusu varlıkların sabit nek aktif değeri ile muhasebeleştirilme yöntemini uygulattılar. Çünkü, kısa vadeli borçlanma senetlerine ilgi sadece hane halklarıyla sınırlı kalmamış, zamanla firmalar da bu varlıkların önemli alıcısı konumuna gelmişlerdi. Böylece, bilançolarının aktifinde tuttukları bu varlıkların değeri büyük dalgalanmalara konu olmayacak ve bilançolarında bozucu etkiler yapmayacaktı. Bu yöntem, 2008 krizi sonrasında kanun yapıcıların hedef alanına girdi.

Kısa süreli finansman olanağı sağlayan bu ürünlerin bankacılık sistemini önemli ölçüde devre dışı bırakmasıyla beraber bu piyasaya bankalar da dahil olmaya çalıştılar. Ancak, Glass-Steagall yasası nedeniyle ticari bankacılık ve yatırım bankacılığı faaliyetlerini aynı tüzel kişilik altında yürütmeleri mümkün değildi. Bu yasal engelin aşılması, bankalar için bu varlıkların alımını ve satımını yapan kurumların ortaya çıkmasıyla aşıldı. Bankalar, 1990'lı yıllarda kendileri için işlem yapan kuruluşların aracılığıyla bu piyasada önemli rol oynamaya başladılar. Böylece, kaybettikleri bir pastadan yeniden pay alır hale geldiler.

1999 yılında yürürlülüğe giren Graam-Leach-Biley yasasıyla Glass-Steagall yasasının son birkaç kalıntısı da silinince bankaların iştiraki durumundaki banka olmayan finansal kurumların bu büyüyen piyasadaki varlıkları giderek arttı.

Eylül 2008'de Lehman krizi patlayınca, kısa vadeli borçlanma senetlerinin piyasadaki değerleri defter değerlerinin altına indi. Ardından, bu varlıklar yaklaşık $64.8 milyarlık bir satış baskısı ile karşı karşıya kaldı. Daha sonra bu baskı, tüm para piyasası fonları genelinde $300 milyar gibi bir seviyeye ulaştı. ABD hükümeti, bu durumun önüne geçmek için tüm para piyasası fonları yatırımcılarına mevduat sigortası benzeri bir garanti vermek zorunda kaldı.

1929'dan çıkarılan derslerle alınan yasal önlemler 1980'lerin neoliberal politikalarına kurban edilmişti. Yukarıda anlatmaya çalıştığım konuya "regülasyon-deregülasyon" ya da "piyasaların etkinliği" başlıklarıyla bakabiliriz. İlginçtir, geçtiğimiz günlerde ABD'de bir davada, piyasa koşullarında zarar gören bir kurumun şikayetine ilişkin olarak ilgili mahkeme "piyasalar her zaman mükemmel çalışmayabilir" hükmünde bulundu. Diğer bir deyişle, 2013 yılının Nobel ödülüne layık görülmüş Eugene Fama'nın görüşleri yok sayılmıştı.

Şimdi SEC, iki yeni yasal düzenlemeyle para piyasaları fonlarının bu kısa vadeli araçlarına ilişkin değişiklikler düşünüyor. Bunların ilki, bu varlıkların kurumsal yatırımcılarına sabit net varlık değeri metodu yerine değişken net varlık değeri metodunu uygulatmak. Buradaki amaç, kurumsal yatırımcıların yazının yukarıdaki bölümlerinde dile getirdiğim motivasyonunu kırmak. Diğer bir yasa tasarısı hazırlığı da para piyasası fonları için arzu ettikleri muhasebe kaydı yönetimini uygulamak konusunda serbesti sağlamak ama ekonomik dalgalanma ya da kriz dönemlerinde kullanılmak üzere bir oran kullanılarak yedek likidite yaratmak.

Bu yasal düzenleme önerileri karşısında hemen akla gelen soru şu: Hangi muhasebeleştirme yönteminin kullanıldığı yeni bir kriz ortamında para piyasası fonlarının yatırımcıları için herhangi bir önem arz edecek midir? Dolayısıyla, bu yöntem değişikliğinin bu piyasayı ayakta tutmak için faydaları sınırlı olmaz mı? Ayrıca bu piyasanın sağlıklı ama daha küçük olması, sağlıksız ama daha büyük olmasına tercih edilmemeli mi?

Sözünü ettiğimiz piyasanın bugünkü büyüklüğü $2.7 trilyon civarında. "Commercial paper" piyasasının 2008 sonrasında yaşadığı süreçten çok, gelecekteki zor ekonomik koşullarda içinde bulunabileceği durum ve bulaşılık riskleri ve etkileri önemli. Kişisel görüşüm, değişken net varlık değeri yönteminin uygulanması ve likidite yastığının kullanılması gerektiğini söylüyor.

Temeli krizleri önleyici olan tedbirli finansal ve ekonomik politikalara dayanan regülasyonlardan yanayım. Tedbirli olmanın bazı temel kuralları her dönemde geçerliliğini koruyor. Mesela, temeli sağlam mimari yapılar depremlere rağmen binlerce yıl ayakta kalabiliyor. Ekonomide modaya uymak temeli sarsıyor. Mesela, 1980'lerin neoliberal modası gibi.

Arda Tunca
(İstanbul, 07.07.2014)