Pages

Friday, June 6, 2014

ZIRP, NIRP, TLTRO

Avrupa için "yeni normal" olarak tanımlanan unsurlar çok zayıf büyüme, çok düşük enflasyon ve çok düşük faiz olarak karşımıza çıkıyor. 2008 krizinden bu yana meydana gelen gelişmeler, Avrupa'yı bu üç olumsuz sarmalın içine soktu.

Avrupa'da büyüme neredeyse yok denebilecek bir noktada. Büyüme verilerinin detayları için Yerinde Sayan Avrupa (http://ardatunca.blogspot.com.tr/2014/05/yerinde-sayan-avrupa.html) başlıklı yazıma bakılabilir. Enflasyon %0.5 düzeyinde. Üstelik ECB'nin 2014 yılı için enflasyon tahmini %1.1'den %0.7'ye düştü. İşsizlik ise %12 civarında geziniyor.

ECB, son derece korku verici olarak gördüğü çok düşük enflasyon sürecine çare olarak dün bir dizi önlem açıkladı. ECB'nin fonlama faizi %0.25 idi. 5 Haziran tarihli toplantıyla %0.15'e indirildi. Ayrıca, bankaların ECB'ye mevduat yatırmaları halinde kullanılacak oran eksi %0.10 olacak. İngilizce kısaltmalar ile ZIRP'tan NIRP'a geçildi. Yani, sıfır faiz politikasından (zero interest rate policy) negatif faiz politikasına (negative interest rate policy) geçti ECB. Diğer bir ifadeyle, merkez bankasına mevduat yatırmak isteyen bankalar, merkez bankasına faiz ödeyecekler.

Daha önce, Long-Term Refinancing Operations (LTRO) adı altında ECB tarafından Avrupa bankalarına uzun vadeli ve düşük faizli kredi olanağı sağlanmıştı. Fakat bankalar, ekonomide kredi verebilecekleri firmalar bulamadıkları, diğer bir ifadeyle reel sektöre güvenemedikleri için ECB tarafından kendilerine sağlanan finansman olanağını yine dönüp ECB'ye mevduat olarak yatırarak kullanmışlardı. Böylece, merkez bankası tarafından sağlanan finansman olanağı ekonominin içinde kullanılamamış ve Euro Bölgesi'nin ihtiyacı olan talep canlılığı yaratılamamıştı. Parasal aktarım mekanizmaları çalışamadı ve talep yetersizliği nedeniyle düşen bir enflasyon ile karşı karşıya kalındı.

Enflasyonun %2 civarında olması ekonomide sağlıklı bir canlılık ifadesidir. Enflasyonun düşmesi ile ve hatta deflasyonist bir sürece dönüşmesiyle ortaya çıkan en büyük tehlike talep yetersizliğinin derinleşmesidir. Zira, enflasyonun düşeceği ya da deflasyonun başlayacağı yönündeki beklentiler talebin sürekli olarak ertelenmesi anlamına gelir.

Faiz oranının %0.25'ten %0.15'e inmesinin makro ekonomik değişkenler açısından hiçbir önemi yok. Negatif faiz uygulamasının ise TLTRO (Targeted Lon-Term Refinancing Operations) adını verdiği uygulaması devreye girmeyecek olsa, yine hiçbir anlamı olmayan bir uygulama olarak kalacaktı. Ancak, TLTRO ile anlam kazanıyor.

TLTRO nedir? Öncelikle hemen belirtmek lazım ki Fed'in uyguladığı varlık alım programıyla hiçbir ilişkisi yok. Daha çok, İngiltere'nin KOBİ'lere yönelik kredi mekanizmalarını çalıştırmak amacıyla uyguladığı "funding for lending" programına benziyor. ECB'nin de bu programa benzeyen bir uygulama içine girmesi uzun bir süredir tavsiye ediliyordu. ECB, bu konuda bir hayli geç kaldı.

TLTRO, bankaların reel kesime kredi verilmesi için uygulanan bir program olacak. İlk olarak bu programdan finansman sağlamaya başlayacak bankalar 30 Nisan 2014 tarihi itibariyle konut kredileri haricinde finansal olmayan sektörlere sağladıkları kredilerin toplamının %7'si kadar bir borçlanma yapabilecekler. Finansman olanakları 2014 yılının Eylül ve Aralık aylarında kullanılabilecek.

Mart 2015 ila Haziran 2016 arasında ise bankalar üç ayda bir gerçekleştirilecek finansman ile yeni borçlanmalar yapabilecekler. Bu ilave borçlanmalar toplamı, her bankanın konut kredileri haricinde finansal olmayan sektörlere sağladıkları kredilerin net tutarının üç katına kadar ulaşabilecek. Net kredi tutarının hesaplanması için bankaların 30 Nisan 2014'ten itibaren konut kredileri haricinde finansal olmayan sektörlere sağladıkları toplam kredi tutarı baz alınacak. Yeni bir kredi için başvuran banka, başvuru zamanındaki son mevcut net kredi verileri ile değerlendirilecek. Yani, 30 Nisan 2014 ile başvuru yaptığı tarih arasında reel kesime sağladığı kredilerin tutarı bu finansman olanağından yararlanmanın bir performans kriteri olacak.

TLTRO kapsamında kredi olanaklarından faydalanan bir banka konut kredileri dışında finansal olmayan sektörlere kredi vermek zorunda. Zira, kullanım yapabileceği tutar konut kredileri dışında reel kesime verdiği kredi tutarı ile değerlendiriliyor. Kullandığı finansman olanağı ile sağladığı fonları ECB'ye mevduat olarak yatırması da ekonomik açıdan uygun değil. Çünkü, ECB'ye yatan para için faiz alınmıyor; tam tersi ECB'ye faiz ödeniyor. Eksi %0.10'luk, yani negatif faizin anlamı bu zaten.

Kredilerin geri ödemesi, her kullanılan finansmandan en az 24 ay sonra başlamak üzere 6 ayda bir gerçekleşecek taksit ödemeleri ile mümkün olabilecek. Kredi geri ödemeleri için son vade tarihi Eylül 2018. Ancak, 1 Mayıs 2014 ile 30 Nisan 2016 arasında reel sektöre sağlanan krediler "belli bir kriterin" altında kalırsa, sağlanan finansman tutarının tamamının Eylül 2016'ya kadar ECB'ye geri ödenmesi gerekecek. "Belli bir kriter" ise, her bankanın 30 Nisan 2014'ten önceki 12 aylık dönemde konut kredileri dışında reel kesime verdiği kredi tutarı göz önünde tutularak hesaplanacak.

ECB'nin tahminlerine göre, TLTRO kapsamında €400 milyarlık bir finansman olanağı sağlanacak. Bu rakam, programın tespit edilmiş bir büyüklüğü olmayıp, bir tahmin.

Programın içeriğini anlatmaya çalıştım. Görüldüğü üzere, Fed'in varlık alım programına hiç benzemiyor. Ayrıca, kullanılan finansmanın belli parçalar halinde bankalara enjekte edilmesi ve ardından reel ekonomiye gitmesi söz konusu. Bankaların reel sektöre kredi vermesi bir süreç meselesi. Dolayısıyla, bir varlık alım programında olduğu gibi, para ve sermaye piyasalarına kullanımı serbest olan bir fon akışı oluşmayacak. Bu fonların bir anda gelişmekte olan ülkelere akın etmesi mümkün değil. Ancak ve ancak, eğer ki Avrupa'nın bankaları reel sektöre kredi kullandırmak amacıyla bu finansman olanaklarından yararlanmaya başlarlarsa, ECB'nin açıkladığı takvime göre 2014'ün sonlarına doğru uluslararası dış ticaret canlanabilir.

Uluslararası ticaretin canlanması ile küresel ekonomi için önemi büyük olan Çin'in ekonomik performansı artabilir. Zira, Çin'in en büyük dış ticaret partneri Avrupa. Avrupa'nın dış ticarette canlanmasının Türkiye üzerinde de olumlu etkileri olacaktır. Ancak, TLTRO programından dolayı Türkiye'nin para ve sermaye piyasalarına fon akımı olacağı düşünülmesin.

Bu şartlar altında, TLTRO nedeniyle €/$ paritesinde ani bir gevşeme beklenmemeli. Paritede oluşacak gevşemenin nedeni TLTRO programı olamaz. Neden? TLTRO'nun içeriği gereği.

TLTRO nedeniyle TCMB'nin faiz indirimi konusunda daha rahat hareket edebileceği de düşünülemez. Çünkü, Avrupa'da düşen faiz sadece 0.10 puan. Piyasaların beklentisi karşılanmış olsun ve piyasalar psikolojik olarak faiz indirimi konusunda hayal kırıklığı yaşamasın diye yapılmış sembolik bir faiz indirimi bu. Yani, hiçbir etkinliği yok. Türkiye açısından Avrupa'da düşürülen faiz hiç önemli değil. Eğer kısa vadeli faizler konusunda Türkiye'yi etkileyebilecek bir ECB adımı söz konusu olacaksa, o da varlık alım programı olabilir.

ECB'nin bir varlık alım programı hazırlığı içinde olduğunu ve bu hazırlıkların yoğunlaşacağını da öğrendik dün. Bu çalışmanın ne zaman sonuçlanacağını bilmiyoruz. Bundesbank'ın itirazları vardı. Öyle anlaşılıyor ki, bu programın hukuki altyapısı gözden geçirilecek. Uygun altyapı hazırlanacak. Ancak, hukuki altyapı hazırlanırken çok kompleks konular çıkacak ECB'nin karşısına: Hangi ülkelerin hangi varlıkları alınacak? Tercihin kriterleri ne olacak? Kriterlerde uzlaşma nasıl sağlanacak? Fed, tek bir ülkenin piyasasını dikkate alırken ECB, aralarında yapısal farklılıkları olan 18 ayrı ülkeyi değerlendirmeye tabi tutacak.

Avrupa'nın varlık alım programı daha çok kamu kesimi borçlanma araçlarıyla etkin olabilir. Ekonomideki ağırlığı açısından Avrupa'nın özel kesim bono piyasası ABD'ninki kadar büyük değil. Dolayısıyla, Avrupa'nın varlık alımına konu edeceği varlıklar daha çok kamu kesimine ait olacaktır.

Avrupa'da varlık alım programı başladığında ya da başlamadan önce, €/$ paritesinde gevşeme olacaktır. Böylece, Avrupa'nın ihracattaki rekabet gücü artacak ve özellikle enerji gibi Amerikan Doları ile fiyatlanan ithalat ürünlerinin maliyet enflasyonu yaratması söz konusu olacaktır. TLTRO ile beraber uyumlu olarak çalışabilecek bir varlık alım programı Avrupa için kısa ve orta vadede olumlu sonuçlar verebilir. Yani, enflasyonun arzu edilen %2 seviyesine yaklaşması mümkün olabilir.

Avrupa'nın varlık alım programıyla beraber, gelişmekte olan ülkelere fon akımları olabilir. Ancak bu akımlar, Fed'in programında gördüğümüz kadar güçlü olmayacaktır. Nedenlerini Psikoloji, Algı ve Beklenti başlıklı yazımda görebilirsiniz (http://ardatunca.blogspot.com.tr/2014/06/psikoloji-alg-ve-beklenti.html). Bu şartlar altında, artan küresel likidite nedeniyle TCMB'nin faiz indirimi şansı olabilir. Ancak, ECB'nin yaratacağı likidite ortamı nedeniyle gelişmekte olan ülkelere bir enflasyon ihraç edilmesi söz konusu olursa, parasal istikrar adına TCMB faiz indirmek konusunda çekinceli davranabilir. Bu denklemde, Fed'in bulunmadığını özellikle vurgulamak isterim. Çünkü Fed'in TCMB'nin faiz artırmasına yol açacak faiz artırımına daha çok var.

Arda Tunca
(İstanbul, 06.06.2014)