Pages

Wednesday, January 8, 2014

Yeni Yıl Özel Sektör Tahvil ve Bonoları Yılı Olur mu?

Son günlerin en popüler sorusu: şimdi ne olacak? Bu soruya sürekli olarak, "ne olacağını bilemem ama ne olacağını bilmediğim için ne yapmam gerektiğini tespit etmek için çalışır ve bir sonuca varırım" diye cevap veriyorum.

2014 yılına ilişkin senaryolar, beklentiler tartışıldı. Bundan sonra, haber akışına uygun olarak hareket edeceğiz. Firmalar ve hane halkları finansman ve yatırım stratejilerini gelişmelere paralel olarak belirleyecekler. Hangi finansman ve yatırım yönteminin öne çıkacağını çok tartışıyoruz. Tüm alternatifler içinde, küçük ve muhafazakar yatırımcı için cazip olabilecek bir alan öne çıkıyor: sabit getirili finansal enstrümanlar içinde yer alan özel sektör bono ve tahvilleri.

Türkiye’de finansal piyasa, bankacılık sektörünün domine ettiği bir piyasa olma özelliği gösteriyor. Şirketler, büyük ölçüde banka kredilerinden faydalanarak finansman sağlıyorlar. Teorik olarak şirketlerin özsermayeleri de kaynak ama Türk şirketlerinin sermaye yapıları geleneksel olarak zayıf. Bu noktada, Türkiye’deki özel şirketlerin büyük bir bölümünün küçük ve orta ölçekli olduğunu da belirtmek gerekiyor. Avrupa'da da hal böyle ama arada ölçek farkı var.

2012'de, Türkiye’de alternatif bir kaynak aracı olarak bono ve tahvil piyasasında önemli bir hareketlenme yaşandı. Hem finansal kuruluşlar, hem de bazı reel sektör kuruluşları özkaynak ve banka kredisinin yanına bono ve/veya tahvili de koydu. Sermaye piyasasında zaten var olanlar ise yeni bono/tahvil ihraçlarıyla derinlik kazandı. Fakat, bu piyasadan faydalananlar, genellikle bankaların başı çektiği finans sektörü. Türk reel sektörü bu alanda yok denecek kadar zayıf.

2012 yılında yaklaşık olarak 42 milyar TL’lik ($24 milyar) bir ihraç söz konusu olmuş. Bu rakamın içinde kamu kesimi kağıtları yok. Dealogic'in  verilerine göre, küresel düzeyde özel sektör kuruluşlarının Ocak-Ağustos 2012 döneminde $1.3 trilyon ve 2013’ün aynı döneminde $1.4 trilyonluk ihraç gerçekleştirdiklerini belirtelim. Yani Türkiye, henüz bu büyük pastanın çok küçük bir bölümünü oluşturuyor. Bank for International Settlements’ın verilerine göre, Türkiye’de reel sektör 2012 yılında sadece $1 milyarlık ihraç gerçekleştirmişken, rakam Meksika’da $41 milyar, Brezilya’da $147 milyar olmuş. Yani, gelişmekte olan ülkelerle karşılaştırdığımızda dahi Türk reel sektörü bir hayli geride.

Reel sektör açısından finansman kültürünün yeri önemli. Maalesef ki Türk reel sektörü yeni finansman yöntemlerine, hem teknik açıdan hazır, hem de kültürel açıdan açık değil. Oysa, bono/tahvil ihraçlarının firmalar açısından en önemli avantajı teminat konusunda kendini gösteriyor. Şirketler bankalardan kredi kullanmak için bazı teminatları bankalara sunmak durumundalar. Bu teminatların içinde, şirket hissedarlarının müteselsiliyet prensibi içinde şahsi kefaletleri söz konusu. Yani, bankalardan kullanılan bir kredide hem şirket, hem de şirket ortakları kefil olabiliyorken bono/tahvil piyasasında sadece şirketin kefaleti söz konusu. Fakat, piyasadaki yatırımcıların talepleri doğrultusunda belli bir teminatın (örneğin, alacaklar) ihraç edilen varlığı destekleyici bir unsur olarak düşünülmesiyle de finansman sağlamak mümkün.

Bono/tahvil piyasasının diğer bir avantajı, likidite garantisi sunuyor olması. Bono/tahvil piyasasında vade genellikle 6 ila 2 yıl arasında değişmekte. Yani, aktif-pasif arasındaki vade uyumuna önemli bir katkı sağlıyor. Böylece, makro ekonomik konjonktürde meydana gelebilecek olumsuzlukların bankacılık sektöründeki risk iştahını kaçırmasının yaratabileceği likidite daralmalarına karşı da şirketleri koruyabiliyor.

Kaynak maliyeti açısından tahvil ve bono konusunu incelediğimizde, banka kredileriyle doğrudan bir karşılaştırma yapabilmek her an mümkün değil. İhraç edilen bir borçlanma aracının faiz oranı, ilgili vadedeki kamu kağıtlarının faizleri baz alınarak belirleniyor.İlgili faizin üzerine belirli bir prim konularak bononun/tahvilin faiz oranı ortaya çıkıyor. Daha sonra, vade boyunca sabit ya da değişken faiz uygulamalarından hangisinin tercih edildiğine bakılarak, her kupon ödemesinde yeni bir dönemsel faiz oranı söz konusu oluyor. Eğer sabit faiz uygulaması söz konusu ise, her kupon ödemesinde faiz oranı değişmiyor.

Piyasa taleplerini anlamak, ihraççı ile yatırımcı arasındaki denge noktasını belirlemek açısından çok önemli. Piyasa taleplerini iyi anlamak ve irdelemek için de aracı kurumlarla çalışmakta fayda var. Aracı kurumlarla çalışmak bir zorunluluk değil ama varlığı ihraç eden ile yatırımcılar arasındaki ilişkileri tesis etmek (ön talep toplama, talebi yaratmak için potansiyel yatırımcılarla görüşmeler için “road show” düzenleme, v.b.) konusundaki danışmanlık hizmetlerinin zaman kazandırıcı olmak gibi bir özelliği var. Ayrıca, varlık ihracı öncesinde, Sermaye Piyasası Kurulu ve Borsa İstanbul ile yoğun bir dökümantasyon süreci var. Burada, bir varlık ihraç edebilmek için önemli kriterler var. SPK açısından, hem halka arzlarda hem de bono/tahvil ihraçlarında bu kriterlerin ne kadar sağlam olduğu çok tartışıldı ama bu konu, bu yazının konusu değil. Bu süreci de aşmak için aracı kurumlara yetki vermenin faydaları söz konusu. Ancak, bir aracı kurum ile çalışmak ya da çalışmamak konusundaki tercih tamamen ihraççıya ait.

İhraç sonrasındaki sürecin iyi yönetilmesi de önemli. Nasıl ki bankalarla ilişkilerin devamlılığı, karşılıklı bilgi paylaşımının düzgün olmasından geçiyorsa, bono ya da tahvil ihraç eden bir kuruluşun da sermaye piyasasında kalıcı olması için yatırımcılarla periyodik olarak ilişki içinde olması gerekiyor. Yani, yılın belli dönemlerinde hazırlanacak yatırımcı bültenleriyle yatırımcıları şirkete ve içinde bulunduğu sektöre ilişkin yeni gelişmelerden haberdar etmesi gerekiyor. Bu bir zorunluluk değilse de, uzun dönemli ihraççı-yatırımcı ilişkisi için çok önemli.

Yukarıda yazdıklarım, sermaye piyasasına çıkmak için gerekli koşulları sağlamak isteyen bir ihraççı adayı açısından baktı konuya. Güvenli kuruluşların bu piyasada yer almasıyla, yatırımcılar için önemli getiri olanakları olabileceğini belirtmek isterim. 2014, bu açıdan bakıldığında hem ihraççılar, hem de yatırımcılar için verimli bir yıl olabilir. Uzun vadede, alacak çok yolumuz var bu piyasanın gelişmesinde.

Türk bankaları, giderek artan oranda varlıklarını arttırdılar bu piyasada. Çünkü, reel sektöre göre daha kurumsal yapıları var. SPK'nın kriterlerini aşabiliyorlar. Reel sektör aynı kriterleri aşabilecek durumda mı? Aşamıyorsa suç kendisinde mi, yoksa reel sektörü Türkiye'nin ikinci plana atmasının etkileri var mı? SPK'nın kriterleri ne ölçüde doğru? Güven unsurunun çok çok önemli olduğu bu piyasada yatırımcının rahat olabilmesi ve tatmin edici bir reel getiri elde edebilmesi ve bu yolla çok önemsediğimiz tasarruf artışının sağlanması mümkün olamaz mı? Sıkı bir denetim mekanizmasıyla, toplanan fonların ülke ekonomisinin büyümesine, istihdam yaratılmasına katkı yapması sağlanamaz mı? Kastım, kendine at, yat ya da kat alacakların bu piyasadan uzak tutulması ya da bu piyasanın sırf banka kredisi borcu kapatmak için kullanılan verimsiz ve ekonomiye katkısız bir piyasa haline dönüşmemesi.

Bu piyasayı Türkiye yeni öğreniyor. Yukarıda sorduğum soruların hepsinin cevabı olumsuz değil. Yanlış anlaşılmasın. Fakat, gelişmek ve ilerlemek soru sormakla olur. Soruların cevabı hep evet ya da hayır değildir. Evetin ya da hayırın ölçeği ve derecesi önemli.

Madem ki ölçek dedim, uç bir örnekle bitireyim yazıyı. Amerikan Verizon Communications adlı telekom şirketi,2013 yılında tarihin en büyük tahvil ihracını gerçekleştirdi. İhraç tutarı $49 milyar oldu. Amaç, Vodafone firmasına ortak olabilmek için fon yaratabilmek. İhraç için gelen yatırım talebi ise $100 milyar idi. "Yani, bu da bize örnek mi şimdi" demeyin. Uç noktada bir örnek vermekte olduğumu belirtmiştim.

Arda Tunca
(İstanbul, 08.01.2014)