Pages

Tuesday, November 12, 2013

Parasal Aktarım Mekanizmaları

Parasal aktarım mekanizmaları üzerine çok konuşuluyor. Ekonomiyi yakından takip edenlerin sıkça duyduğu bir kavram haline geldi. Ancak, nedir bu parasal aktarım mekanizmaları diye de çok soru geliyor. Özellikle Avrupa'nın içinde bulunduğu koşulları analiz ederken, parasal aktarım mekanizmalarının ne olduğunu ve nasıl çalıştığını anlamak gerçekten çok önemli. Aşağıdaki yazıyı, konuya ışık tutabilmek amacıyla kaleme aldım. Umarım faydalı olabilir.

Finansal piyasaların neden olduğu bir kriz, reel ekonomileri son derece olumsuz etkileyen bir süreçle sonuçlanmıştır. 2008’de ortaya çıktığı kabul edilen küresel krizle beraber, Avrupa Merkez Bankası (E.C.B.) faiz oranını %4.5’ten %1’e kadar indirmiştir. Son olarak, 2013 yılı içinde gerçekleştirilen faiz indirimiyle oran, %0.25 olmuştur. Benzer bir şekilde, Amerikan Merkez Bankası (Fed) da agresif faiz indirimlerine gitmiş ve faiz oranını, bugünkü %0.25 seviyesine getirmiştir. Faiz indirimleriyle amaçlanan, reel ekonomide kredi kullanımını artırmak suretiyle yatırım ve tüketim harcamalarını artırmak ve böylece, büyüme ve işsizlik verilerini olumlu yönde etkilemektir.

Küresel boyuttaki düşük faiz ortamına rağmen, özellikle Avrupa’nın dinamikleri reel ekonomiyi olumlu yönde etkilemekte yetersiz kalmıştır. Düşen faizler nedeniyle, bankacılık kesiminin olumsuz bir sürece gireceğinin düşünülmesiyle, bankaların ihraç etmiş oldukları bono ve tahvillerin fiyatları düşmüş ve faiz oranları yükselmiştir. Dolayısıyla, E.C.B.’nin bankaların fonlama maliyetini düşürmek yönünde attığı adımlar, bankaların bono ve tahvil faizlerinin artmasıyla etkinliğini yitirmiştir. Böylece, arzu edilen sonuçların elde edilememesi durumuyla karşı karşıya kalınmıştır. Kriz koşullarının ağırlaştığı 2010 yılında, İspanya ve İtalya üzerinde artan risk algısı nedeniyle, bu ülkelerin kamu kesimine ait bono ve tahvillerinin faizleri artmış ve bu artış özel bankaların bono ve tahvillerine de yansımıştır. Dolayısıyla, E.C.B.’nin uyguladığı genişleyici para politikasına rağmen, kredi piyasası sıkılaşmıştır. E.C.B. tarafından 2011 yılında yapılan bir çalışmaya göre, Euro bölgesindeki sıkı kredi koşulları, büyüme oranını 2 puana denk gelen bir indirime maruz bırakmaktadır. Sıkı kredi koşullarının özel sektördeki büyümeyi sekteye uğrattığı açıktır. Bu nedenle, reel kesime fon akışını sağlayacak bazı geçiş uygulamalarının devreye alınması bir zorunluluk olarak karşımıza çıkmaktadır.

İngiltere Merkez Bankası (BoE) tarafından bankacılık kesimine teminat avantajı sunan ve “kredi vermek için fonlama (funding for lending)” adı verilen bir uygulama ile kredi yapısının güçlendirilmesi hedeflenmiştir. BoE tarafından %0.5’e indirilen faiz oranı ve 375 milyar İngiliz Sterlin’i tutarındaki parasal genişleme programına rağmen üretim ve bankaların hane halklarına açtıkları krediler yatay bir seyir izlemiştir. Bu nedenle, ek bir uygulama başlatmak adeta bir zorunluluk halini almıştır. Uygulama, 13 Temmuz 2012 tarihinde başlatılmış ve 24 Nisan 2013 tarihinde 1 yıl için uzatılmıştır. Böylece, Ocak 2015’e kadar İngiliz bankalarının küçük ve orta ölçekteki reel sektör firmalarına fonlama sağlayabilmesi mümkün kılınmıştır. Fonlama, bankaların küçük ve orta ölçekteki işletmelere kredi verme performansına paralel olarak mevcudiyetini sürdürmektedir. BoE tarafından uygulanan yöntemle, doğrudan doğruya bankacılık sisteminin fonlama maliyeti indirilmeye çalışılmaktadır. Parasal genişleme, bankacılık sisteminin dışındaki unsurları da etkilerken, kredi vermek için fonlama yöntemiyle bankaların doğrudan reel sektöre sağladığı kredileri kriter alan bir fonlama yapısı geliştirilmektedir. Söz konusu uygulamanın sonuçları, BoE tarafından periyodik olarak değerlendirmelere tabi tutulmaktadır.

Parasal aktarım mekanizması, para politikası uygulamalarının nominal para stoğu ve kısa vadeli nominal faiz oranlarında yarattığı değişikliklerin, üretim, toplam talep, işsizlik, v.b. reel değişkenleri nasıl etkilediğini tanımlamaktadır.

Bir bankanın kredi verme işlevini etkileyen başlıca unsurlar, bankaların sermaye yeterliliği, risk alma ve taşıma isteği ve fonlanma maliyetleridir. Bu unsurların üçü de birbirleriyle ilişki içindedir. Bu üç unsur beraber düşünülerek, iç ve dış talebin zayıf seyrettiği, kamu maliyesinin zayıf bir durumda olduğu koşullar altında bankaların kredi mekanizmalarını yoğun bir şekilde çalıştırmak suretiyle risk alma isteği zayıf olacaktır. Zira, talebin zayıf olması nedeniyle ekonominin sorunlu kredi yaratma potansiyeli yüksek olacak ve kamu maliyesinin zayıf olması nedeniyle de kamu müdahaleleriyle bankacılık kesiminin sermaye yapısının desteklenmesi güçleşecektir. Her ne kadar bir bankanın kredi faizi oranlarının temel belirleyicisi fonlanma maliyetleri ise de, zayıf ekonomik koşullar içinde bankaların alacakları risklerin fiyatı da yükselecektir. Yani, bankaların verdikleri kredilerin faizi artacaktır. Artan kredi faizleri, genel ekonomik aktiviteyi zayıflatan bir rol oynayacaktır. Zayıflayan ekonomik aktivite, kamu kesimi için zayıflayan vergi tahsilatı ve artması muhtemel işsizlik oranı nedeniyle de artan transfer harcamaları anlamına gelecektir. Böylece, birbirini olumsuz yönde etkileyen bir değişkenler bütünü içinde ekonomi, kendisini giderek zayıflatan bir sarmala girecektir.

Bir ekonominin, böyle bir sarmaldan çıkabilmesi için para ve maliye politikalarının etkin olarak kullanılması önemlidir. Ekonomi politikalarının etkinliğinin kriteri, doğru politika araçlarının kullanımı ile değerleri değiştirilmek istenen ekonomik değişkenlere ulaşacak doğru kanalların harekete geçirilmesidir. Bu nedenle, hem para hem de maliye politikalarının araçlarının doğru olarak tespit edilmiş olması büyük bir öneme sahiptir.

Kredi mekanizmasının, ekonominin hedeflenen kesimine yönelik olarak çalışmasında yaşanacak gecikme, kredi ihtiyacı içindeki kesimler için giderek ağırlaşan piyasa ve finansman koşulları ortaya koyacaktır. Özellikle K.O.B.İ.’lerin giderek uzayan sürelerde finansman kaynaklarına ulaşamamaları yukarıda dile getirilen olumsuzluk sarmalının derinleşmesine neden olacak ve politika uygulamalarının sonuçlarını da olumsuz etkileyerek etkinliklerini azaltacak ya da kamusal (toplumsal) maliyetlerini artıracaktır.

Para politikalarının sıklıkla kullanılan aracı, açık piyasa işlemleri yoluyla parasal tabanın miktarının değiştirilmesidir. Para talebinin olası ekonomik şoklar karşısındaki dalgalanmaları büyük boyutlu ve öngörülemez nitelikte olduğu için, para politikası yönetiminde doğrudan para arzını etkilemek yerine kısa vadeli faiz oranını etkileyecek politika araçları tercih edilmektedir. Bu nedenle, kamu kesimi borçlanma araçlarının kullanılmasıyla parasal tabanı ve dolaylı olarak para arzını etkilemek yöntemi kullanılmaktadır. Açık piyasa işlemleri yoluyla, kamu kesimi borçlanma senetlerinin merkez bankaları tarafından satın alınması parasal tabanı artırırken, satılması parasal tabanı düşürmektedir.

Parasal taban, dolanımdaki para miktarı ve ticari bankaların merkez bankaları nezdinde bulundurdukları rezervlerini ifade etmektedir. Para arzı parasal taban ile para çarpanının çarpımına eşit (Ms=f(H x mm)) olduğuna göre parasal taban ve para çarpanı bağımsız, para arzı ise bağımlı değişkendir. Para arzı parasal tabanın bir fonksiyonudur. Yani, para çarpanının büyüklüğü ölçüsünde para arzını etkileyen bir unsurdur. Bu nedenle, açık piyasa işlemlerinin kullanılması yöntemiyle hem kısa vadeli faiz oranları değiştirilebilmekte, hem de para arzı etkilenmektedir.

Parasal aktarım mekanizması, faiz oranı, döviz kuru, varlık fiyatları ve kredi olmak üzere dört kanaldan parasal ve reel ekonomi arasındaki ilişkileri ortaya koymaktadır. İktisat literatüründe, aktarım mekanizması kanalları, farklı iktisatçılar tarafından farklı sınıflandırmalara tabi tutulmuştur. Bu yazıda, en yaygın olarak kabul görmüş olan sınıflandırmayı ele almaktayım.

Aktarım mekanizması kanallarının her birinin teorik altyapısında farklı iktisadi ekollerin teorik temelleri bulunmaktadır.

Faiz Oranı Kanalı:

Merkez bankalarının açık piyasa işlemleri yoluyla kısa vadeli faiz oranlarını değiştiren politikaları, yatırımcıların daha iyi getiri nedeniyle kısa vadeli kamu kesimi borçlanma araçlarını talep etmeleri nedeniyle uzun vadeli borçlanma araçlarını satmalarına sebep olmaktadır. Bono ve tahvillerin fiyatlarıyla faiz oranları arasında ters yönlü bir ilişki söz konusu olduğu için, faiz oranlarının uzun vadeli kamu kesimi borçlanma araçlarında da yükselmesi sonucu ortaya çıkacaktır.

Nominal faizdeki artış oranı, cari enflasyon oranı ile nominal faiz arasındaki fakı yükseltecektir. Yani, reel faizde bir artış ortaya çıkacaktır. Bu nedenle, tüm vadelerde yükselen reel faiz oranları nedeniyle yatırım harcamaları düşecektir. Benzer şekilde, tüketicilerin konut, otomobil ve dayanıklı tüketim malları gibi borçlanma faizine duyarlı harcamalarında da düşüş meydana gelecektir. Düşen yatırım ve tüketim harcamaları, önce üretimi yavaşlatan ya da azaltan bir etki yapacak, ardından da işsizliği olumsuz etkileyen bir süreci başlatacaktır.

Aktarım mekanizmasının faiz oranı kanalı ile nasıl işlediğine ilişkin çalışmalar özellikle Keynesyen okul içinde geniş yer bulmuştur. 1937’de Hicks’in geliştirdiği IS-LM modelleri, bu amaçla sıkça ve yaygın olarak kullanılmaktadır.

Döviz Kuru Kanalı:

Dışa açık bir ekonomide, kısa vadeli faiz oranlarının değişmesiyle beraber döviz kuru üzerinde değişiklikler görülmektedir. Kısa vadeli faizde meydana gelen bir artış, faizin arttığı ülkeye yönelik bir sermaye girişini başlatacaktır. Artan kısa vadeli faiz oranlarının getirisinden fayda sağlamak isteyen yabancı yatırımcılar, ülkedeki döviz arzını artırırken, yerli paraya olan talebi artıracak ve kurda düşüş meydana getirecektir. Diğer bir ifadeyle, yerli para değer kazanacaktır.

Ülkeler arasındaki enflasyon oranlarına bağlı olarak, yerli parası değer kazanan ülke açısından net ihracatta düşüş meydana gelecektir. İhracattaki düşüş, yerli üretimde yavaşlama ya da azalma ve ardından işsizlikte de artış anlamına gelecektir.

Döviz kuru kanalıyla aktarım mekanizmasının nasıl işlediği hakkında Keynesyen model çerçevesinde Mundel, Fleming ve Dornbush’un çalışmaları bulunmaktadır.

Varlık Fiyatları Kanalı:

Varlık fiyatlarının parasal aktarım mekanizmasındaki işleyişi konusunda iki temel yaklaşım bulunmaktadır. Söz konusu yaklaşımlar, yatırım ve tüketim üzerine odaklanmaktadır. Yatırım harcamalarına odaklanan Tobin’in q teorisi, tüketim harcamalarına odaklanan ise Ando ve Modigliani’nin yaşam döngüsü kuramıdır.

Tobin, bir firmanın sermaye piyasasındaki değerini mevcut fiziki sermayesini yenileme maliyetine oranlayarak q katsayısı adını verdiği bir katsayıyı ele almaktadır. Para politikasının kısa vadeli nominal faiz oranını değiştiren kararları, q katsayısını etkileyecektir. Örneğin, kısa vadeli nominal faiz oranındaki yükseliş kamu kesimi borçlanma araçlarına olan ilgiyi artıracak ve hisse senetleri piyasasından sermaye çıkışı yaşanmasına sebep olacaktır. Bu durumda, firmaların sermaye piyasasındaki değerleri ve dolayısıyla q katsayısı düşecektir. Bu şartlar altında, sermaye piyasasında hisse senedi ihracıyla fonlama yaparak yeni yatırım yapma isteği olan firmaların hedefledikleri yatırım büyüklüğüne ulaşabilmeleri için daha fazla hisse satışı gerçekleştirmeleri gerekecektir. Diğer bir ifadeyle, yükselen kısa vadeli nominal faizin artırdığı q katsayısı nedeniyle, aynı tutardaki yatırımın maliyeti artacaktır.

Ando ve Modigliani’nin yaklaşımı, tüketim harcamalarının sadece hane halklarının kullanılabilir gelirinden değil, aynı zamanda servetinden de etkilendiğini ortaya koymaktadır. Bu nedenle, yine kısa vadeli nominal faiz oranının artırılması örneği kullanılacak olursa, hisse senedi fiyatlarındaki düşüşle sonuçlanacak süreç hane halklarının servetinde bir azalma meydana getirecektir. Servette görülen azalma ise, tüketimin ve dolayısıyla üretimin düşmesine neden olacak, işsizlik oranını da artıracaktır.

Kredi Kanalı:

Parasal aktarım mekanizması kanalları içinde, mevduat-kredi mekanizması yoluyla ekonominin reel unsurlarını etkilemek konusunda bankaların önemli bir rolü bulunmaktadır. Bankaların fonlanma yöntemleri arasında mevduatın önemli bir yeri bulunmaktadır. Özellikle, küçük ölçekli bankaların fonlanmalarında mevduatın payı büyüktür. Bir ekonomide, K.O.B.İ.’lerin fonlanmalarında özellikle banka kredilerinin payının büyük olduğu dikkat çekmektedir. Finansal piyasaları oluşturan yapılar ülkeden ülkeye farklılık gösterebilmektedir. Bankacılık sisteminin finansal kesimin büyük bir bölümünü oluşturduğu ülkelerde kredi kanalı ile aktarım mekanizmasının çalıştırılması, para politikası için etkin bir araç olabilir.

Kredi kanalı, banka kredilendirmesi ve bilanço etkisi adı verilen iki alt kanaldan etkili olabilmektedir. Merkez bankalarının sıkılaştırıcı yönde para politikası uygulamaları, açık piyasa işlemleri yoluyla önce banka rezervlerini, sonra da bankaların mevduat üzerinden borç verme olanaklarını sınırlayacaktır. Bu durumda, reel sektörün yeni yatırımlar için finansman sağlama olanakları da sınırlanacaktır. Ayrıca, kusurlu çalışan finansal piyasaların varlığı, reel sektör firmaları için kredi maliyetini yükselten etkiler yapabilecek ve süreç, firma bilançolarında olumsuz bir finansal performans yaratabilecektir. Bu olumsuzluk, firmaların kreditörler nezdindeki kredibilitenin düşmesi anlamına gelecektir. Böylece, ödünç verilebilir fon miktarındaki düşüş, yatırım harcamalarında düşüşü beraberinde getirecektir. Sonuç, toplam talepte düşüş ve işsizlik oranında yükseliş olacaktır.

Kredi mekanizması yoluyla ortaya çıkan etkilerin, para politikası uygulamalarına ilişkin olarak alınan kararların belirli bir süre sonrasında ortaya çıkacağını göz ardı etmemek gerekir.

Yukarıda anlatılanlar çerçevesinde, Avrupa'nın reel ekonomiyi neden ayağa kaldıramadığına ilişkin çok sayıda başlık altında tartışmalar yapılabilir. Parasal aktarım mekanizmaları, konunun bir boyutu. Bugüne kadar iki kez uygulanan ama arzu edilen sonuçları vermemiş olan L.T.R.O. yöntemi nedeniyle E.C.B. üzerinde, BoE tarafından uygulanan ve yukarıda anlatılan yöntemin uygulanması konusunda baskı oluşmaktadır. Ancak öyle görülüyor ki, Alman Bundesbank'ın kültürünün hakim olduğu E.C.B., böyle bir çabanın içine girmeyecek ve sınırlı etki yapmasını beklediğim son faiz indirimi sonunda yeni bir L.T.R.O. uygulamasına geçecek. Böyle bir olasılık son derece yüksek. E.C.B.'nin manevra alanı faiz cephesinde neredeyse tükendi ve bir likidite tuzağı tartışmasını hak ediyor. Başkaca yöntemler var ve adım atması lazım. Ancak bu yöntem, "forward guidance" gibi içinde bulunulan koşullara göre son derece yetersiz kalan uygulamalardan ibaret olmamalı. Bunu Draghi de mutlaka biliyor ama karşısında "birlik" olmaktan uzak bir Avrupa siyasi yapısı var.

Arda Tunca
(İstanbul, 12.11.2013)