Pages

Monday, October 7, 2013

Gözden Kaçan Gündem: Euro Alanı ve E.C.B.

Fed'in parasal genişlemeyi yavaşlatmasına ilişkin Eylül ayı beklentilerini tartıştıktan sonra, şimdi de A.B.D.'deki kamu harcamaları kısıntıları ve olası bütçe tavanı sınırlaması gündemi işgal etmiş durumda. Demokratlar ve Cumhuriyetçiler arasındaki siyasi düğüm çözülünce, Fed konusu yine gündeme gelecektir. Ancak, bu konuların yeteri kadar tartışılmakta olduğunu düşünüyorum. A.B.D.'nin mercek altında olduğu bir gündem küresel ekonomi için çok önemli ama diğer önemli gündem maddeleri son zamanlarda arka planda kaldı. Oysa, hem Bernanke hem de Draghi geçen hafta önemli açıklamalar yaptılar. A.B.D. çok gündemde olduğu için, Draghi'nin söylediklerini yorumlamayı tercih ettim bu yazımda.

Draghi'nin faiz kararı içerikli Paris toplantısı gündemde çok az yer bulan haberlerden oldu. Oysa, bir durum tespiti yapmak için önemliydi. Tespit, bugüne kadar yapılanlara bir ek niteliğinde değildi belki ama onca tartışmaya rağmen uzun bir süredir pek de değişen bir şey olmadığını görmek için faydalı oldu. Bir de, Euro Bölgesi'ndeki toparlanma olarak adlandırılan sürecin zeminine ilişkin bazı ipuçları verdi. Zira, altı çeyrek üst üste küçülen Euro Bölgesi sonunda %0.3 gibi zayıf da olsa bir büyüme oranı yakaladı. Şimdi sorulması gereken, çok düşük bile olsa bu büyümenin ya da daha doğru bir yaklaşımla, olası bir yatay seyrin sürdürülebilir olup olmadığı. Kısa vadede belki ama uzun vade için şüpheler taşıyorum. Yazının sonunda sorduğum soru ile bu şüphemi dile getirmiş oluyorum.

Draghi yaptığı konuşmada, Euro Bölgesi'ndeki düzelme sürecinin "zayıf", "kırılgan" ve "dengesiz" olduğunu söyledi. Bu nedenle, bankacılık sisteminde yeni bir uzun vadeli ve düşük maliyetli bir fonlama zorunlu olursa, E.C.B.'nin bunu yapacağını dile getirdi. LTRO adı verilen uygulamalarla E.C.B., bu uygulamayı önceden iki kez gerçekleştirdi. İlki Aralık 2011, ikincisi ise Şubat 2012'de hayata geçirildi. Üçüncüsü gerekirse, E.C.B. bunu da yapacak. Draghi, piyasalara desteğini sürdürüyor.

Draghi, uzun zamandır siyasetçilerden reform bekliyor. Para politikasının araçları ile ilgili adım atacak pek bir yer kalmadı. Yani, faiz oranını düşürmenin etkisi son derece sınırlı olacağı için, faizi düşürmek çok da önemli değil gelinen noktada. Likidite tuzağına düşüldü ya da düşülmek üzere.

LTRO, ekonomide işlerin iyi gitmemesi durumunda kullanılabilecek bir araç. Yani, olumsuz bir gidişata çare olarak düşünülebilecek olan bir zaman kazanma mekanizması. Parasal ekonomide atılan adımların reel ekonomideki yansımalarının zayıf kalması, yani yapısal reformların hayata geçirilememesi Avrupa'ya büyük sorunlar getirecektir. Nitekim, parasal aktarım mekanizmalarının yeteri kadar çalışmadığını veriler söylüyor. Yılbaşından bu yana, finansal kesimin hane halklarına açtığı kredilerin hacmi sadece %0.4 oranında artmış. Yine finansal kesimin, finansal olmayan kesime açtığı kredi hacmi ise aynı dönemde %2.9 oranında azalmış. Bu şartlar altında, yeni bir LTRO uygulaması ile reformlar için ancak zaman kazanılabilir. LTRO, olağan bir para politikası aracı değil. Ancak, reform konusunda pek ümit yok. Draghi anlatıyor ama siyasetçiler çözüme yakın bile değiller.

E.C.B., elindeki sınırlı para politikası araçlarını kullanmadan, para politikasına ilişkin beklentileri yöneterek ekonomiye destek vermeye yönelik bir uygulama başlattı. Temmuz ayında başlayan bu uygulamaya "forward guidance (geleceğe yönelik yönlendirme ya da beklenti yönetimi)" adı verildi. Amaç, geleceğe yönelik merkez bankası politikalarını ekonominin karar alıcıları açısından mümkün olduğunca belirgin hale getirmek. Bu noktada, beklentiler bağlamında iki önemli değişkeni konuşmak durumundayız. Bunlardan biri enflasyon, diğeri ise kısa ve uzun dönemdeki faiz oranları.

E.C.B.'nin azami %2 olarak açıkladığı enflasyon hedefi, bu yönde bir piyasa beklentisi oluşturabilirse ekonomide bir canlanma belirtisi ortaya çıkabilir. Ancak, 2014 yılı ortalaması için bile %1.3 oranının beklendiği bir ekonomik ortamda canlanma nasıl gelebilir? Geleceğe yönelik enflasyonist beklentiler bugün için harcamaların artmasına neden olacaktır. Zira, fiyatlar genel düzeyine ilişkin bir artış beklentisi, satınalma gücünde belli bir oranda erime olmadan harcama yapılması ihtiyacını uyaracaktır. Deflasyonist beklentiler ise, bugün için harcamaları kısıcı etki yapacaktır. Yani, fiyatlar genel düzeyine ilişkin bir düşüş beklentisi bugünkü harcamaların ertelenmesine neden olacaktır. Bu nedenle, ekonomilerde düşük ve parasal istikrarsızlık yaratmayan bir enflasyon oranının bir sağlık göstergesi olduğu genel kabul görmüş bir görüştür.

Bir merkez bankasının geleceğe yönelik enflasyonist beklentiler yaratması konusunda doğru bir iletişim politikası yürütmesinin önemi büyüktür. Enflasyona uyarlanmış faiz oranı, nominal faiz oranından bugünkü enflasyon oranının değil, geleceğe yönelik enflasyon oranı beklentisinin çıkartılmasıyla bulunur. Diğer bir ifadeyle, geleceğe yönelik enflasyonist beklentinin düzeyi, bugünkü reel faiz oranını belirleyen önemli bir unsurdur. Bu açıdan bakıldığında, E.C.B.'nin geleceğe yönelik enflasyonist beklenti yaratması, reel faizi düşürecek, böylece kredi mekanizması çalışmaya başlayacak ve bugünkü harcamaların önü açılacaktır. Normal koşullar altında süreç bu şekilde işler.

Euro Bölgesi'ndeki enflasyon oranlarına bir bakalım. Son veriler, Ağustos'ta %1.1, Eylül'de %1.3 olarak gerçekleşen enflasyon oranına işaret ediyor. 2014 için %1.3'lük ortalama enflasyon beklentisi söz konusu. Tekrar edelim, önümüzdeki 5 yıl ve ötesi için E.C.B., azami %2 olmak üzere, %2 ya da %2'ye çok yakın bir enflasyon oranı hedefliyor. Yani, 10 yıllık vadedeki arzu edilen beklentiyi %2 olarak alabiliriz. 10 yıllık vadedeki nominal faiz oranları ise bugünlerde Almanya'da %1.8, Fransa'da %2.3, Hollanda'da %2.2. Başka bir grup ülkenin 10 yıllık nominal faiz oranlarına da bakalım. İspanya'da %4.2, Portekiz'de %6.2, Yunanistan'da %8.8 ve İtalya'da %4.3.

Yukarıdaki veriler ışığında akla şu soru geliyor: Euro Bölgesi ülkelerinin hangileri %2'lik enflasyon hedefini inandırıcı buluyor ve cari nominal faiz oranları üzerinden reel faizi hesap ederek bugüne dair harcama kararlarını veriyor? Ekonominin kurallarına ve yukarıdaki verilere nominal faizi %2 civarında olanlar ve çok üstünde olanlar olarak bakınca, cevap netleşiyor. Fakat, başka bir soruyu sormamıza sebep oluyor. Acaba, önümüzdeki dönemde Euro Bölgesi'nin kendi içindeki gelişmişler ve gelişmekte olanlar arasındaki mevcut farklılıklar ve ayrışma derinleşir mi?

Mali birlik ve reformlar, aynı para politikasının her ülkede aynı etkiyi yaratabilmesi için isteniyor. İşte, gelinen noktadaki tespit bazı olguları ve kavramları daha net görebilmek için önemli.

Arda Tunca
(İstanbul, 07.10.2013)