Pages

Thursday, September 19, 2013

Yükselen Tahvil Faizi, Riskli Varlıkların Artışı, Fed Kararı

Mayıs'tan beri Fed'in kararını bekledi piyasa ve sonunda Eylül ayında hiçbir karar çıkmadı. Ortada hiçbir karar olmadan piyasalar dalgalandı. Kurlar, faizler, sermaye piyasaları, uluslararası sermaye hareketleri, hisse fiyatları, v.s. son derece önemli boyutta değişimler gösterdi.

Hiçbir şey yapılmadığı halde meydana gelen gelişmeler, piyasalarda beklentilerin ve yönetiminin ne kadar önemli rol oynadığının ispatı oldu adeta. Beklentiler rasyonel miydi pekiyi? Herkesinki değil. Ortaya çıkması muhtemel gelişmelerin yorumlarını belirleyen unsur eldeki bilgiler. Aslında, küresel finans piyasalarında herkesin elinde hemen hemen aynı bilgiler var ama ya analizleri birileri fazla ya da birileri eksik yapıyor ki yorumlar da farklı oluyor. Fed'in de 22 Mayıs ile başlayan süreçte yeteri kadar kafa karıştırdığını da belirtmek gerekiyor tabii bu arada.

"Ancak" diyerek yazıya devam etmem lazım. Zira, 22 Mayıs'tan beri Fed'in Eylül ayında hiçbir adım atmayacağını düşünenlerdendim. Bu düşüncemi, Bernanke'nin bugüne kadarki sözleri, Amerikan ekonomisinin yapısı, Amerikan ekonomisine ilişkin son ayların verileri ve Dünya genelindeki siyasi gelişmelere bakarak oluşturmuştum. Ancak, parasal genişlemenin Eylül'de yavaşlayacağına dair beklenti o kadar yüksekti ki, bu beklentiye Fed'in bir cevap vermesi ihtimalini de hesaba katarak, en azından bir takvim ve miktar ortaya konabileceğini düşünmeye başlamıştım.

Mayıs'tan beri geçen süreçte, ortaya çıkan verilere bakıp, herkesin "acaba Fed ne yapacak" sorusunu sorması tartışmaları ekonomik bir analiz rotasından çıkartarak, son derece sığ konuşmalara bıraktı. Bu noktada, piyasa yorumu yapmakla ekonomik analiz yapmak arasındaki farklılıklar da ortaya çıktı. Ben, işim ve analiz konusundaki eğilimlerim gereği ekonomik analiz tarafındayım. Burada, taraf olmayı "icra etmem gereken meslek" anlamında söylemekteyim. "Yapılması gereken" anlamında bir yaklaşım değil benimki. Her iki bakış açısı da başka amaçlara hizmet ediyor ve her ikisi de gerekli.

A.B.D. ekonomisinin yaklaşık %70'i tüketim harcamalarından oluşuyor. Bu harcamalara önemli ölçüde destek veren bir unsur konut piyasasındaki canlanma. A.B.D.'de, biraz inişli çıkışlı da olsa bir büyüme olgusu var. Yani, Avrupa gibi resesyon ortamından bir çıkış söz konusu değil. Ayrıca, geçen yıl %8.1 olan işsizlik oranı bir yılda %7.3'e kadar gerilemiş durumda. Fakat, Fed'in amacı %6.5'e indirmek. İşsizlik %6.5'e giderken enflasyonun %2.5'i de aşmamasını kriter olarak koyuyor Fed. Bu kriter, Fed'in faiz oranını yeniden artırabilmesi için geçerli. Ne zaman olacağını bilemeyiz ama kısa vadede faiz artışı olamaz. Zira, %6.5 ve azami %2.5 denklemine ulaşmaya daha var. Ancak, parasal genişleme yavaşlayabilir. Bunun için kriter, makro ekonomik verilerde "kalıcı" bir düzelmenin görülmesi.

22 Mayıs tarihinden bu yana, hem A.B.D. hem de küresel piyasalarda bazı önemli gelişmeler birbirini izledi. Öncelikle, kamu tahvil ve bonolarında yüklü satışlar gerçekleşti. Bu satışların sonucunda, A.B.D.'nin 10 yıllık tahvillerinin faizi %3 civarına kadar dayandı. Faizdeki yükseliş, %85-90 civarına denk geliyor. %3 civarında olan faiz, halen tarihi düzeyde düşük bir seviye olsa da, diğer makro ekonomik verilerle beraber düşünüldüğünde yeni bir dengeyi ifade ediyor ve söz konusu yükselişin konut piyasası üzerinde olumsuz etkileri olabileceğini düşündürüyor. Nitekim, Temmuz ayı itibariyle yeni ev satışlarında son 3 yılın en yüksek düşüş oranı olan %13.4 kayıtlara geçti.

Fed, yeni bir para politikası uygulamasına geçmeden sözlü olarak piyasaların psikolojisini değiştirerek parasal genişlemeyi yavaşlatmanın olası etkilerini bir anlamda test etmiş oldu aslında. Bilinçli mi yaptı? Bilemeyiz. Bilmeye çalışmak dedikodu, spekülasyon ve boşa harcanan bir zamandır. Bir gün Bernanke bir anı kitabı yazarsa öğreniriz.

Fed, kısa vadeli faizleri kontrol edebilirken, uzun vadeli faizlerde benzer bir kontrol mekanizmasının çalışmadığını gördü. Sonuçta, yukarıda dile getirdiğim %13.4 oranındaki düşüşle karşı karşıya kaldı. Yani, verilerdeki düzelmenin "kalıcı" olmayacağının güçlü bir sinyalini almış oldu. Uzun vadeli faizlerdeki artışın ortaya çıkardığı olasılıklar, verilerin kalıcılığını tehlikeye attı. Sonuçta, Eylül ayı pas geçildi.

Şimdi, bundan sonra ne olacağını merakla bekliyorum. Fed, uzun vadeli faizler konusunda bir adım atacak mı? Parasal genişleme sürekli devam edemeyeceğine göre, uzun vadeli faizler nasıl aşağı indirilebilir ki konut piyasasındaki olumsuza doğru giden gelişme toparlanabilsin? A.B.D.'deki inişli çıkışlı büyüme performansının ardında, büyük ölçüde toparlanan konut piyasasının var olduğunu unutmamak lazım. Önümüzdeki dönemde ben, bu sorulara yanıt arayacağım ve piyasaları bu gözle takip edeceğim. Şu anda tahmin dahi edemediğim bir gelişmeyle hangi dengelerin ortaya çıkabileceğini bilemiyorum. Bu şekilde, kendimi kapalı kapılar ardındaki konuşmaları tahmin etmeye dayalı, ekonomik analizden uzak konuşmalardan da uzak tutmuş olacağım umarım.

Gelelim, Dünya'nın haline. 15 Eylül tarihli The Telegraph'ta okuduğum bir yazıda, hem riskli varlıklara yönelmenin giderek arttığı hem de risk faktörünün yüksek olduğu kredi türlerinde artış olduğu vurgulanıyordu. Yazı, Bank for International Settlements kuruluşunun yine 15 Eylül tarihli çeyrek dönemlik bir genel ekonomik değerlendirme raporuna (The BIS Quarterly Review) dayanıyor. Rapor, üç tane kredi türündeki gelişmelerin 2008 öncesindeki risk alma eğilimlerine benzerlik gösterdiğini anlatıyor ve bu anlatımı rakamlarla destekliyor. Bu kredi türleri, alacaklısı için ikinci derece konumunda olan krediler (subordinated loans), sermayeye dönüştürülebilir nitelikteki krediler (CoCos - contingent convertible capital instruments) ve kaldıraçlı krediler (leveraged loans) olarak sıralanıyor. Bu kredi türlerinin hepsi kredi veren açısından daha riskli ama daha yüksek getirili birer enstrüman anlamı taşıyor.

İkinci derece konumunda olan krediler (subordinated loans), Avrupa'da 2012 yılı boyunca 3'e katlanarak $52 milyar seviyesine ulaşıyor. Benzer bir şekilde, A.B.D.'de 10 katlık bir artışla $22 milyar seviyesine geliyor. Kaldıraçlı krediler ise, tüm sendikasyon kredileri içinde %45'lik bir paya ulaşıyor. Yani, 10 puanlık bir artış var ve 2007-2008 seviyelerinin üzerinde. Genel olarak, riskli varlıklara yönelimin arttığı bir ortamdayız. Bu eğilimin devam etmesi potansiyel riskleri büyütüyor. Fed, bu eğilimin ortaya koyduğu durumun önüne de geçmek istemiş olabilir.

Bırakalım kapalı kapılar ardında ne konuşmalar yapıldığını tahmin etmeye dayalı sığ tartışmaları. Piyasa verileri ve ekonominin kuralları üzerinden ortaya çıkan olumlu ve olumsuz gelişmeleri değerlendirerek analiz yapalım. Yazı-tura atar gibi 1.92 tutar, tutmaz tartışmalarına da kapılmayalım. Zira, belli ki bizim bilmediklerimizi bilenler var. Bazı görevler, bazı konuşmaların yapılmamasını, bazı görüşlerin açıklanmamasını gerektirir. Fakat, her kavramın birbirine girdiği noktada, bunları doğru eleştirecek insan bulmak da kolay olmuyor. Maalesef ki bir elin parmaklarını geçemiyor bu insanların sayısı.

Arda Tunca
(İstanbul, 19.09.2013)